12月政治局会议点评：“适度宽松”的话外之音

——12月政治局会议点评 3“适度宽松”的话外之音——12月政治局会议点评 证券研究报告 债券研究 2024年12月9日 ➢增强人民群众获得感幸福感安全感，我们认为需要国内需求的持续扩张与需求结构的改变。短期投资的目的也是为了提高未来的消费能力，若进行低效投资反而会损害这样的能力。相较于去年的“形成消费和投资相互促进的良性循环”，本次会议强调“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，这或许意味着在扩大内需的过程中大概率不会走依赖大规模投资拉动的老路，重点可能会向支持消费倾斜。为实现这样的发展目标，政策提出2025年“稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击”，后续提振相关市场信心的举措有望持续推出。而具体政策方面，会议提出实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，前者对应2025年的财政赤字率与超长期特别国债发行规模可能提升，而后者更是在2010年以来首次改变了货币政策稳健基调，“适度宽松”的政策内涵也是债券投资者最关心的问题。 ➢事实上，上一轮“适度宽松”的货币政策适逢全球金融危机影响下的2008年11月到2010年，但在相关政策表述变化后，央行仅在2008年的最后两月进行了两次降准和两次存贷款基准利率的调降，2009年后再无新的政策落地，而与此同时国内信用环境出现了显著的扩张，M2的增速一度逼近30%。而在2011年后央行虽一直坚持稳健的政策基调，但货币政策实质上的宽松与紧缩仍然常常出现周期性变化，例如2015年央行就进行了4次降准与5次存贷款基准利率的下调，频率甚至高于2008年11月至2010年。 ➢因此，本次会议对于货币政策基调的调整，可能还是为了传递政策整体转向的信号，提振市场的信心。当然，这样的表述变化意味着降准降息的空间扩大，央行可能打破过去几年每年两次降准两次降息的经验规律，但在具体政策的实施节奏上可能仍需与基本面环境相配合。而当前社融与M2还是央行货币政策中介目标，“适度宽松”可能也意味着央行对于社融和M2的目标可能有所抬升，但目前高质量发展的基调尚未改变，同时政策也在强调提升投资效益，在此背景下社融和M2增速可能很难再出现类似09-10年的大幅抬升。此外，本次会议也在强调“充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”，其中“超常规逆周期调节”也是首次出现的提法，例如11月末诚通、国新两家央企发行的稳增长扩投资专项债可能就是相关尝试，而后续在货币 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 与财政方面是否会有类似的措施也有待中央经济工作会议的信息。 ➢在会议公报公布后，尽管港股及A50指数在A股收盘后都大幅走高，但债券利率仍然延续了快速下行的态势，10年期国债收益率已逼近1.9%，甚至在资金持续收紧的状态下，1Y期存单利率也降至1.73%附近，这似乎已提前对2025年更大的政策利率下行空间定价。但考虑10年国开债与资金价格都已经接近倒挂，政策利率的下行空间能否在短期转化为资金利率中枢的回落，可能成为短期内市场的核心因素。事实上在2023年12月中央经济工作会议后，资金面也曾突然转松，在当时也引发了一波利率的快速下行，这样的情况重现的概率不能排除。但考虑DR007与OMO利差扩大也是在9月政策转向后落地的，央行仍有可能在短期维持DR007在1.65%-1.7%附近，近两日的紧张状态虽难以持续，但短期资金利率中枢也未必会较11月显著回落。因此，我们建议现阶段先持券观望资金面的状态与货币政策可能的变化，没有持仓的情况下也不必追涨，观察中央经济工作会议前后资金面是否出现积极变化。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 图目录 图1：2023年与2024年12月政治局会议对于“高质量发展”的表述................................5图2：中央经济工作会议对于货币政策的表述.......................................................................6图3：上一轮“适度宽松”的货币政策发生在2008年11月到2010年................................6图4：2023年与2024年12月政治局会议内容对比.............................................................7 12月9日中央政治局召开会议分析研究2025年经济工作。整体来看，本次会议对于经济工作的态度更加务实积极。相较于中长期经济转型过程中的高质量发展，本次会议的着力点在增强人民群众获得感幸福感安全感，为此也有望实施更加积极有为的宏观政策。 首先，在会议关于经济工作的部分，“高质量发展”的表述相较于2024年的4次下降为1次，且在对明年工作的表述也从去年的“着力推动高质量发展”转变为“扎实推动高质量发展”。这或许意味着尽管高质量发展仍是在经济转型过程中坚持的原则，需要扎实推进，但也不能因此忽视在实现高质量发展的过程中遇到的问题。 其次，高质量发展的目的本身就是为了提高人民的生活水平，本次会议更加强调这样的本源。对于明年经济发展目标，2024年“增进民生福祉，保持社会稳定”的表述被进一步强化为“不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定”。对于明年的经济工作安排，会议的表述也由去年的“坚持尽力而为、量力而行，切实保障和改善民生”调整为“加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感”。 第三，增强人民群众获得感幸福感安全感，我们认为需要国内需求的持续扩张与需求结构的改变。相较于去年的“形成消费和投资相互促进的良性循环”，本次会议强调“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。事实上，短期投资的目的也是为了提高未来的消费能力，若进行低效投资反而会损害这样的能力，因此对于投资效益的要求意味着在扩大内需的过程中大概率不会走过去依赖大规模投资的老路，重点可能会向增加居民消费能力以支持消费倾斜。 第四，为了实现这样的发展目标，政策提出要2025年“稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力”，尤其是在年末的政治局会议中提出“稳住楼市股市”，可能意味着后续提振相关市场信心的举措有望持续推出。而具体政策方面，会议提出实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，前者对应2025年的财政赤字率与超长期特别国债发行规模可能提升，而后者更是在2010年以来首次改变了货币政策稳健基调，“适度宽松”的政策内涵也是债券投资者最关心的问题。 事实上，上一轮“适度宽松”的货币政策发生在2008年11月到2010年，当时适逢全球金融危机，但在相关政策表述变化后，央行仅在2008年的最后两月进行了两次降准和两次存贷款基准利率的调降，2009年后再无新的政策落地，而与此同时国内信用环境出现了显著的扩张，M2的增速一度逼近30%。而在2011年后央行虽一直坚持稳健的政策基调，但货币政策实质上的宽松与紧缩仍然常常出现周期性变化，例如2015年央行就进行了4次降准与5次存贷款基准利率的下调，频率甚至高于2008年11月至2010年。 因此，本次会议对于货币政策基调的调整，可能还是为了传递政策整体转向的信号，提振市场的信心。当然，这样的表述变化意味着降准降息的空间可能更大，央行可能打破过去几年每年两次降准两次降息的经验规律，但在具体政策的实施节奏上可能仍需与基本面环境相配合。而当前社融与M2还是央行货币政策中介目标，“适度宽松”的基调可能也意味着央行对于社融和M2的目标可能有所抬升，但目前高质量发展的基调尚未改变，同时政策也在强调提升投资效益，在此背景下社融和M2增速可能很难再出现类似09-10年的大幅抬升。此外，本次会议也在强调“充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”，其中“超常规逆周期调节”也是首次出现的提法，例如11月末诚通、国新两家央企发行的稳增长扩投资专项债可能就是相关尝试，而后续在货币与财政方面是否会有类似的措施也有待中央经济工作会议的信息。 在会议公报公布后，尽管港股及A50指数在A股收盘后都大幅走高，但债券利率仍然延续了快速下行的态势，10年期国债收益率已逼近1.9%，甚至在资金持续收紧的状态下，1Y期存单利率也降至1.73%附近，这样的状态似乎已提前对2025年更大的政策利率下行空间定价。但考虑10年国开债与资金价格都已经接近倒挂，政策利率的下行空间能否在短期内转化为资金利率中枢的回落，可能成为短期内市场的核心因素。事实上在2023年12月中央经济工作会议后，资金面也曾突然转松，在当时也引发了一波利率的快速下行，这样的情况重现的概率也不能排除。但考虑央行当前将DR007与OMO利差扩大也是在9月政策转向后落地的，央行仍有可能在短期维持DR007在1.65%-1.7%附近，近两日的紧张状态虽难以持续，但短期资金利率中枢也未必会较11月显著回落。因此，我们建议现阶段先持券观望资金面的状态与货币政策可能的变化，没有持仓的情况下也不必追涨，观察中央经济工作会议前后资金面是否出现积极变化。 风险因素 货币政策不及预期、资金面波动超预期 研究团队简介 李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。 朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。 沈扬，华东理工大学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。赵雪成，上海财经大学金融硕士，1年信评研究经验。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若