11月通胀，支持“适度宽松”

第一，食品价格连续两月超季节性下降且跌幅加深，是CPI不及预期的主要拖累项。11月食品分项环比-2.7%，跌幅较10月的-1.2%进一步扩大，显著低于2015-19年同期均值0.1%、2020-23年同期均值-0.4%。食品价格超季节性下降主要由以下因素驱动：一是前期食品价格涨至较高水平，鲜菜、鲜果供给随之增加，生猪养殖端加快出栏，食品中鲜活食品价格在超季节性上涨后多迎来超季节性下降；二是11月份全国平均气温相对历史同期偏高，有利于农产品生产储运。据统计局新闻稿，鲜菜、猪肉、鲜果和水产品价格分别下降13.2%、3.4%、3.0%和1.3%，合计影响CPI环比下降约0.46个百分点，占CPI环比总降幅约八成。 高频数据显示，12月鲜菜价格企稳迹象显现，猪肉价格下行压力仍存在。28种农业农村部重点监测的蔬菜价格从11月中下旬的4.95元左右，小幅回升至12月上旬的5.00元/公斤。猪肉价格方面，12月第一周白条猪价格相比11月均值下降3.0%，仍在继续下跌。 第二，非食品中的消费品超季节性下跌，家庭器具价格持续疲软。11月非食品价格环比由持平转为下跌0.1%，其中消费品价格环比下降0.7%，显著低于2020-23年同期均值-0.1%，也低于2015-19年同期均值0.1%。消费品价格走势呈现结构性分化，其中家用器具价格持续疲软，环比下降0.9%，表现弱于2020-23年同期均值-0.7%，也低于2015-19年同期均值-0.2%，或受购物节降价影响。 而与此同时，消费品中衣着、交通工具、通信工具表现亮眼。一是冬装换季上新带动衣着价格上涨，叠加上月低基数影响，衣着分项环比上涨0.6%，略超季节性。二是部分新款车型上市，推动交通工具价格近九个月以来首次转涨（环比0.1%），PPI中汽车制造业价格跌幅也由前月的0.9%收窄至0.1%。三是华为、苹果等系列新品发布叠加3C产品消费券提振付费意愿，通信工具价格环比上涨1.1%，显著强于季节性，PPI中计算机、通信和其他电子设备制造业价格也由连续八个月为负转为上涨0.2%。 第三，非食品中服务价格由持平转为下跌，整体符合季节性特征。11月服务CPI环比-0.3%，持平于2020-23年同期均值-0.3%，略低于2015-19年同期均值-0.2%。受旅游出行进入消费淡季影响，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别环比下降8.6%、7.3%和5.6%，其中旅游分项环比弱于2015-19年同期均值（-3.0%）和2020-23年同期均值（-4.0%）。居住中房租分项连续三月环比下降0.1%，持续表现偏弱。此外，部分服务分项需求有所回暖，生活用品及服务中家庭服务由持平转为上涨0.1%。 第四，PPI环比由负转正，原材料和加工工业价格延续上涨。11月PPI环比由前月的-0.1%转为0.1%，生产资料价格维持上涨0.1%，生活资料由下跌0.4%转为持平。原材料和加工工业价格延续上涨趋势，为整体工业品价格修复提供支撑，生产资料中采掘工业、原材料工业、加工工业环比分别为-0.1%、0.2%、0.1%，分别变动0.2pct、0.6pct、-0.2pct。值得注意的是，11月PMI原材料价格下跌3.6pct至49.8%，且流通领域50种重要生产资料价格11月累计下跌0.8%，这与PPI原材料延续上涨出现分歧，使得市场低估了PPI环比的修复幅度。 地产和基建相关行业价格延续上涨，原油相关行业继续下跌。30个行业中，上涨行业由9个增加到11个，建筑和相关行业价格延续上涨，部分公用事业和TMT行业由负转正。生产资料方面，据百年建筑调研，样本建筑工地资金到位率由10月底的64.29%，上升0.97pct至65.26%。随着资金情况边际好转，房地产、基建项目加快推进，带动水泥、玻璃制造价格分别上涨6.2%和1.8%，有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业、黑色金属矿采选业延续上涨。同时，计算机、通信和其他电子设备制造业也在新品发布和消费券刺激下，由下跌0.5%转为上涨0.2%。此外，受国际原油价格下行影响，石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业环比分别下降0.4%和0.3%。生活资料方面，电力、燃气需求季节性增加，燃气生产和供应 业、电力、热力的生产和供应业价格分别上涨0.7%和0.3%。 总体而言，11月CPI低于预期主要是受食品价格拖累，而PPI整体强于预期，反映出前期政策效应逐渐显现。对于当前债市而言，市场相对更关注CPI低于预期，不过也并非市场定价的关键因素。当前10年国债收益率可能存在超前定价的风险，考虑到当前资金面（税期及跨年）、政策面（中央经济工作会议）、监管面（利率合理性调控）的压力尚未缓解，且周一行情过后交易型机构的久期暴露或进一步升级，债市短期或有一调。不过受宽货币预期的支撑，利率仍在下行通道之中。 风险提示 货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。