宏观点评：12月政治局会议的九大要点

12月政治局会议的九大要点 证券分析师 张浩资格编号：S0120524070001邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 一、2024年全年目标顺利完成。会议指出“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”。二季度以来经济增长的压力有所体现，我们认为增长压力的背后是当前宏观经济以“制造立国”对冲“去地产化”，表现在经济数据上是工业生产较快增长和制造业投资增速上行对冲消费增速较缓和地产投资下滑，随着地产投资占比下降，“去地产化”对经济增长的拖累有望减弱。以926政治局会议为起点，政策节奏或是动态校准、逐步发力，后续经济的现实重在创造需求的可能性，支持消费、支持投资等创造增量需求的政策措施可能是更有效的。 研究助理 连桐杉邮箱：liants＠tebon.com.cn 陈冠宇邮箱：chengy＠tebon.com.cn戴琨邮箱：daikun＠tebon.com.cn 二、2025年要坚持“稳中求进、以进促稳”。会议指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合。我们认为，2025年经济增长目标大概率仍在5%左右，一方面，2025年是“十四五”规划的收官之年，也是“新两步走”实现2035年远景规划的首个五年收官之年，2025年对于高质量完成规划中设定的目标和任务至关重要；另一方面，2025年也是“十五五”规划的谋划之年，5%左右的增速目标也可为实现“十五五”良好开局打牢基础。同时，考虑到美国政治新周期可能带来的逆风影响，因此明年我国有可能提前布局“十五五”项目，特别是在适度超前的基础设施建设以及战略腹地建设等方向。 相关研究 三、稳住楼市股市是关键，促进预期、内需和价格三稳。会议强调“稳住楼市股市”，我们认为，稳住楼市股市对做好明年经济工作具有重要作用：首先，稳预期，股票市场是稳预期的重要工具，也是预期变化的晴雨表。其次，稳内需，缓解房市股市的负财富效应问题，或有助于内需的企稳，对消费和投资产生提振效果。再次，稳价格，改善负财富效应有望带动内需回升，推动核心CPI的回升，改变长期通胀中枢，对通胀预期也有所改善。 四、防范外部冲击，关注汇率、股市和单边制裁。会议指出，要防范化解重点领域风险和外部冲击。我们认为，特朗普即将上任意味着中美将进入政治新周期，重点关注汇率、资本市场和科技制裁三大方面。1）汇率方面，美国或通过宽财政对经济韧性和美元指数形成支撑，从而进一步给人民币汇率带来压力，我国可能会通过增量政策逐步出台和基本面渐进改善来促进汇率企稳；2）资本市场方面，特朗普或延续“推特治国”风格不断制造中美摩擦，这可能通过风险偏好层面影响我国资本市场，我国或继续多端发力提升资本市场内在稳定性；3）科技制裁方面，特朗普政府可能在拜登政府的基础上对中国施加更加全面的科技制裁，以此来限制我国科技发展，重点关注自主可控、国产替代进程是否会出现超预期发展。 五、科技是战略博弈主战场，引领新质生产力发展。会议提出“推动科技创新和产业创新融合发展”和“要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”。从政策逻辑来看，各类政策协同发力、更加向科技领域倾斜或是经济转型和大国博弈的需要，科技创新主线或是围绕自主可控、国产替代。科技创新是形成新质生产力的基础，新质生产力是科技创新落地的渠道。从政策实践来看，以科技创新引领新质生产力发展，正在通过标准调整和提升的方式展开。 六、打好政策组合拳，关注超常规逆周期调节。会议指出，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。我们提示重点关注三个方向：1）关注财政货币协同发力，降准、降息将推动货币宽松空间进一步打开，流动性环境料将持续改善，结构性货币政策则重在提升使用效率，货币环境的宽松是各项宏观政策能够协同发力的前提。重点在于广义财政扩张带动社融改善、促进 信用扩张并以此带动经济修复；2）如何理解超常规逆周期调节政策？其一是新工具，类似924会议以来的政策措施，重在运用一系列新工具来解决现阶段问题。其二是新空间，潜在的新制度设计可以发挥积极作用。其三是新变量，价格因素和预期变化或将被纳入宏观考核之中，逆周期政策也会从这两个方向加以把握；3）宏观政策的前瞻性和有效性是关键，前瞻性在于“防患于未然”，而有效性则关注政策落实效果，重点在解决这两年内政策效率不高的问题。 七、防范化解重点风险，以发展促进风险化解。会议要求“要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线”。针对潜在风险，已经有一系列政策予以应对，12万亿化债方案，补充国有大行核心资本，未来预计仍有更进一步的方案来进行风险化解。我们认为，防风险不等于“不作为”，以发展促进风险化解才是关键。我们提示重点关注广义财政扩张过程中，央国企及地方政府积极性改善后，带动政策性银行扩表和信用债净融资显著改善。 八、全方位扩大国内需求。会议强调“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。”我们认为，多措并举大力提振消费可能从稳楼市房市、消费品以旧换新、新型城镇化和银发经济四个方面发力：1）稳楼市房市降低负财富效应；2）我们预计2025年以旧换新政策或将延续；3）新型城镇化五年行动方案已经出台，“落户大礼包”或可通过补贴形式改善低收入人群收入；4）促进银发经济，推动财富代际转移，改善中年群体收入占比。 九、加强党的领导，充分调动各方面积极性。会议强调，要加强党对经济工作的领导，确保党中央各项决策部署落到实处。要充分调动各方面积极性，调动干部干事创业的内生动力。要坚持求真务实，统筹发展和安全，增强协同联动，加强预期管理，提高政策整体效能。我们认为，加强党的领导是通过行政化方式加强对经济工作的全面领导，进而能够自上而下将经济层面的政策部署逐级落实，以实现政策效能更好的逐级穿透。后续关注各部委和地方政府对会议精神的学习，中央经济工作会议后，为进一步贯彻落实中央政策部署，预计各部委和各地方政府会充分学习会议精神并分别召开部门2025年工作会议和2025年各地方省级两会，后续建议关注各部委和各地方更进一步的政策部署与落实情况。 风险提示：国内财政、货币政策超预期变化；国际地缘政治风险超预期显化；房地产市场超预期走弱 内容目录 1. 2024年全年目标顺利完成............................................................................................52. 2025年要坚持“稳中求进、以进促稳”......................................................................63.稳住楼市股市是关键，促进预期、内需和价格三稳.....................................................74.防范外部冲击，关注汇率、股市和单边制裁...............................................................85.科技是战略博弈主战场，引领新质生产力发展............................................................96.打好政策组合拳，关注超常规逆周期调节.................................................................107.防范化解重点风险，以发展促进风险化解.................................................................118.全方位扩大国内需求..................................................................................................129.加强党的领导，充分调动各方面积极性.....................................................................1410.风险提示..................................................................................................................14 图表目录 图1：以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”依旧是宏观数据的主线逻辑..................................................................................................................................6图2：中国GDP增速目标与实际增速.............................................................................7图3：地产当前存在“需求-价格-库存”的负向正反馈循环.............................................8图4：美国制裁的中国实体数量，按部门和清单分列......................................................9图5：高技术产业快速发展，新质生产力加速形成........................................................10图6：预计2025年财政政策将更好的平衡“稳增长”与“防风险”的关系.................11图7：化债框架图：发挥央地两个积极性从而实现高质量增长......................................12图8：地产对消费主要有两条传导路径：负财富效应和替代效应..................................13图9：疤痕效应下，截止2024年9月，需求三大分项中固投和社零仍然分别存在4.4和1.0万亿人民币的缺口....................................................................................................14 1.2024年全年目标顺利完成 会议指出“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”。今年前三季度实际GDP累计同比增长4.8%，略低于全年5.0%的增速目标，二季度以来经济增长的压力有所体现，我们认为增长压力的背后是当前宏观经济处于以“制造立国”对冲“去地产化”的阶段，“去地产化”带来需求偏弱和价格偏低的压力，“制造立国”推动供给侧改革优化，培育经济增长新动能对冲旧动能的收缩，“制造立国”主要作用在供给端，对经济的短期拉动或不似需求端的影响大，因此呈现阶段性的增长承压的状态。 表现在经济数据上，去年下半年以来工业生产端较快增长，制造业投资增速上行，一定程度上对冲了消费增速较缓和地产投资下滑。房地产是过去十余年中国经济的重要引擎，“去地产化”对中国经济的影响可能在一段时间内持续释放，相应的增长压力也会持续存在，但也要看到，地产对经济的影响或在下降，一方面，在地产开发投资持续下滑的同时，制造业投资高增、基建投资稳定运行，这意味着地产投资占比在下降，进而“去地产化”对经济增长的拖累有望减弱。另一方面，926政治局会议提出促进房地产“止跌回稳”后，10月70大中城市新建商品住宅价格环比收窄，有利于信心的恢复和市场的稳定，向前看，房地产市场调整对GDP的拖累或将逐步减轻。 此前926政治局会议表态积极，尤其是“止跌回稳”等重要表述扭转