银行行业深度报告：2025年银行资本工具潜在供给评估

2025年二永债供给规模约1.47万亿元 1、截至2024年12月4日，商业银行存量资本债规模为6.76万亿元。其中二级资本债、永续债、TLAC债分别为4.02万亿元、2.53万亿元和2100亿元。上市银行为资本债主要发行人，存量二级资本债、永续债和TLAC债中占比均超80%。 2、预计2025年上市银行二级资本债和永续债的供给规模分别为7100亿元和5500亿元左右。设上市银行二级资本债/永续债供给分别占总量的85%和88%，2025年银行二级资本债和永续债供给规模分别为8400亿元和6300亿元左右。 测算主要逻辑和假设如下： （1）测算逻辑：仅考虑利润留存补充资本的情况下，为达到合意的各级资本充足率，上市银行需发行多少二级资本债和永续债进行外源资本补充。 （2）RWA和净利润增速取近三年增速均值； （3）分红：假设未来三年上市银行分红比例稳定在30%，从核心一级资本中扣除。优先股&永续债付息： （4）在核心一级资本中扣除优先股和永续债付息规模。 （5）已发行二级资本债/永续债到第一个行权日时，设银行均行使提前赎回权，从当期二级资本/其他一级资本扣除。设到期的二永债银行均会新发续作。 （6）考虑监管为大行注资的影响，六大行每家银行注资2000亿元。 TLAC债：2025年供给规模约8000亿元 根据我们测算，2025年TLAC债供给规模约为8431亿元，其中农业银行供给规模最大为3649亿元。主要假设如下： （1）设交通银行未雨绸缪，在2025年自主达标TLAC比率。 （2）资本充足率水平：考虑已发行二永债的影响，取上文测算国有行实际资本充足率、发行二永债后的合意资本充足率更大值。 （3）扣除缓冲资本要求：四大行为4%，交行为3.5%。 （4）存保基金：采用2023年末规模计入TLAC比率。 （5）将2024年G-SIBs已发行的TLAC债券考虑在内。 投资建议 （1）广谱利率再下台阶，低估值+高股息标的的投资价值凸显。推荐标的中信银行，受益标的农业银行、北京银行等。（2）随着增量政策持续出台，市场对于经济预期或转向乐观，需求复苏逻辑持续演绎，利好优质区域行和零售银行，推荐标的苏州银行，受益标的江苏银行、招商银行等。（3）经济基本面若有所改善，我们判断银行资产的风险将逐步缓释，市场对于银行隐性风险的担忧下降，可有助于修复净资产，从而有效提高PB。受益标的浦发银行、渝农商行等。（4）资负结构蕴藏先手棋，存货利率同时下降或利好重定价负缺口银行，利率企稳回升，推荐标的长沙银行、受益标的浙商银行等。 风险提示：宏观经济增速不及预期；政策落地不及预期。 1、二永债：2025年潜在供给规模约1.47万亿元 截至2024年12月4日，商业银行存量资本债规模为6.76万亿元。其中二级资本债、永续债、TLAC债分别为4.02万亿元、2.53万亿元和2100亿元。上市银行为资本债的主要发行人，存量二级资本债、永续债和TLAC债中占比均超80%。 图1：存量银行资本债中以二级资本债为主（亿元） 图3：上市银行存量资本债规模：国股行占比较高（亿元） 从二永债的历史发行数据来看，近两年二级资本债发行量维持在8000亿元左右。 截至2024年12月4日，2024年永续债发行规模为6801亿元，发行量高于往年，主要源于永续债创立于2019年，2024年永续债开始有到期赎回，赎回后有发行续作诉求。 图4：2024年银行二级资本债净融资规模下降（亿元） 图5：银行永续债净融资规模呈下降趋势（亿元） （注：2024年数据截至2024年12月2日） （注：2024年数据截至2024年12月2日） 我们对未来三年（2025-2027年）上市银行二永债发行规模进行测算。主要测算逻辑为：仅考虑利润留存补充资本的情况下，为达到合意的各级资本充足率，上市银行需发行多少二级资本债和永续债进行外源资本补充。 图6：上市银行资本缺口测算逻辑图 具体测算过程如下： 1、测算上市银行为达到合意资本充足率，需要补充的其他一级资本缺口、二级资本缺口规模。 （1）确定上市银行合意资本充足率水平 ①满足资本监管要求的基础上留有1.5pct/3pct缓冲空间。假设G-SIBs银行保有3pct、其他银行保有1.5pct缓冲空间，由核心一级资本满足。 ②优化资本结构，有序补充其他一级资本和二级资本。我们假设其他一级资本保有150BP空间、二级资本保有200BP空间。 ③稳步提升，以实现资产高效扩张。假设各级资本充足率较上一年提升30BP。 表1：上市银行2025年合意各级资本充足率测算 （2）根据上市银行合意资本充足率水平测算未来三年资本缺口，假设条件如下： ①RWA增长：假设上市银行2025-2027年风险加权资产稳定扩张，增速为2022-2024H1的RWA增速均值。 ②净利润增长：假设上市银行2025-2027年归母净利润稳健增长，增速为2022年-2024年前三季度归母净利润增速均值。 ③分红：假设未来三年上市银行分红比例稳定在30%，从核心一级资本中扣除。 ④优先股&永续债付息：在核心一级资本中扣除优先股和永续债付息规模。 ⑤二级资本债和永续债到期：若已发行二级资本债/永续债行权日在2025-2027年之间，设银行均行使提前赎回权，从当期二级资本/其他一级资本扣除。 为达到合意资本充足率水平，仅靠利润留存补充资本的情况下，预计2025年上市银行核心一级资本缺口为9139亿元，其他一级资本缺口为3233亿元，二级资本缺口为2252亿元。 图7：2025年上市银行各级资本缺口测算（亿元） （3）考虑监管为大行注资，若六大行每家注资2000亿元，预计2025年上市银行核心一级缺口为5813亿元，其他一级资本/二级资本缺口分别为2867/2230亿元。 图8：考虑注资后，2025年上市银行各级资本缺口测算（亿元） 图9：未考虑大行注资情形下，预计上市银行2025年核心一级资本缺口为9000亿左右（亿元） 图10：考虑注资后，预计2025年国有行各级资本缺较小（亿元） （4）最后考虑二永债的到期续作，预计2025年上市银行二级资本债和永续债的供给规模分别为7100亿元和5500亿元左右。设上市银行二级资本债/永续债供给分别占总量的85%和88%，得出2025年商业银行二级资本债和永续债供给规模分别为8400亿元和6300亿元左右。 表2：预计2025年商业银行二永债供给规模为1.47万亿元（亿元） 表3：上市银行二永债供给规模测算：国股行为供给主力（亿元） 2、TLAC债：2025年潜在供给规模约8000亿元 我们在前文测算的二永债供给规模基础上，进一步测算2025年国有大行TLAC债供给规模，主要测算逻辑和假设如下： 1、用（实际TLAC比率-合意TLAC比率）*风险加权资产，算出TLAC缺口，即TLAC债券供给规模。 2、具体假设如下： （1）设交通银行未雨绸缪，在2025年初自主达标TLAC监管要求。交通银行于2023年首次入选G-SIBs，2022年1月1日之后被认定为全球系统重要性银行的商业银行，应当自被认定之日起三年内满足外部总损失吸收能力要求。即工商银行、中国银行、建设银行、农业银行应于2025年初达标，交通银行应于2027年初达标。 （2）资本充足率水平：设2025-2027年国有大行通过发行二级资本债和永续债已达到合意资本充足率水平：取上文测算国有行的实际资本充足率、发行二永债后的合意资本充足率更大值。 （3）扣除缓冲资本要求：四大行为4%，交行为3.5%。 （4）存保基金采用2023年末的数据为810亿元。 （5）将G-SIBs已发行的TLAC债券考虑在内。 表4：外部总损失吸收能力构成 表5：2024年国有行已发行2100亿元TLAC债券（亿元） 表6：预计2025年TLAC债券规模供给规模为8000亿元（亿元） 根据我们测算结果，2025年TLAC债供给规模约为8431亿元，其中农业银行供给规模最大为3649亿元。 表7：预计2025-2027年G-SIBs非资本TLAC缺口为1.56万亿元 3、投资建议 线索一：随着存量房贷利率下调、降息、存款挂牌利率下调等政策陆续出台，广谱利率再下台阶，低估值+高股息标的的投资价值凸显。推荐标的中信银行，受益标的农业银行、北京银行等。 线索二：随着增量政策持续出台，市场对于经济预期或转向乐观，需求复苏逻辑持续演绎，表现为部分优质区域的信贷开始放量，以及零售客群收入预期好转、风险偏好不再收敛，利好优质区域行和零售银行，推荐标的苏州银行，受益标的江苏银行、招商银行等。 线索三：经济基本面若有所改善，我们判断银行资产的风险将逐步缓释，市场对于银行隐性风险的担忧下降，可有助于修复净资产，从而有效提高PB。受益标的浦发银行、渝农商行等。 线索四：资负结构蕴藏先手棋，存货利率同时下降或利好重定价负缺口银行，利率企稳回升，推荐标的长沙银行、受益标的浙商银行等。 表8：受益标的估值表 4、风险提示 宏观经济增速不及预期：高频数据仍反映有效需求处于修复阶段，若宏观经济修复不及预期，银行信贷投放受阻。 政策落地不及预期：若后续政策出台落地不及预期，则经济指标或仍有波动。