海风+海外双轮驱动，增长空间可期

评级及分析师信息 公司深耕新能源电气装备领域多年，主要产品为箱式变电站、成 套 开 关 设 备 和 变 压 器 ，24H1收 入 在 主 营 业 务占 比 为66%/11%/20%。公司产品应用于新能源、新型基础设施等领域，与“五大六小”发电集团、国家电网、南方电网、中国电建、中国能建、阳光电源、明阳智能、上能电气、禾望电气等知名企业建立了长期合作关系。 ►业绩增长稳健，变压器业务快速扩张2024Q1-3公司实现营收40.9亿元，同比增长24%；实现归母净 利4.4亿元，同比增长38%，业绩增长稳健。值得关注的是，公司变压器业务快速扩张，24H1变压器收入同比高增110%，且近年毛利率均处于25%以上，处于行业领先水平。 ►海风+海外双轮驱动，盈利水平有望持续提升 ①海风：公司在海风领域的关键设备打破了国外垄断并成功实现进口替代。我们预计，海风景气上行趋势下，公司海风产品需求释放，并有望带动盈利水平结构性优化。 ②海外：公司通过与国内知名新能源头部企业合作，快速扩大在国际市场知名度，目前已初步建立“间接出海+全球化布局”双轮驱动战略模式，出口产品已覆盖东南亚、欧洲、北美等40多个国家及地区，有望受益于全球电力设备需求景气，进一步增厚公司盈利。 投资建议 公司是新能源电气装备领军企业，受益于海风产品需求放量以及海外需求景气，增长空间可期。我们预计，2024-2026年公司实现营收64.90、79.81、95.46亿元，同比增速分别为31.2%、23.0%、19.6%；归属于上市股东的净利润分别为6.44、8.38、10.77亿元，同比增速分别为29.4%、30.0%、28.6%；EPS分别为2.06、2.68、3.45元，对应PE分别为18X、14X、11X（以2024年11月29日收盘价37.37元计算）。综上，考虑后续公司的发展前景，首次覆盖，给予“增持”评级。 分析师：李唯嘉邮箱：liwj1@hx168.com.cnSAC NO：S1120520070008联系电话：010-5977 5338 联系人：王涵邮箱：wanghan@hx168.com.cn联系电话：021-5038 0388 风险提示 市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险、海风招标进度不及预期、海外贸易政策风险、产品价格下降风险等。 正文目录 1.深耕新能源电气装备领域，客户质地优异.........................................................42.业绩增长稳健，变压器业务快速扩张.............................................................53.海风+海外双轮驱动，盈利水平有望持续提升.......................................................54.投资建议....................................................................................75.风险提示....................................................................................7 图表目录 图1公司产品营收结构..............................................................................................................................................................................4图2公司产品毛利率变化情况................................................................................................................................................................4图3 2024H1公司分下游营收结构...........................................................................................................................................................4图4公司下游客户情况..............................................................................................................................................................................4图5公司营收及同比增速.........................................................................................................................................................................5图6公司归母净利润及同比增速............................................................................................................................................................5图7公司变压器收入及同比增速............................................................................................................................................................5图8同行业公司变压器相关业务毛利率对比......................................................................................................................................5图9明阳智能新增风机订单（GW）.......................................................................................................................................................6图10公司风电行业收入情况.....................................................................................................................................................................6 表1明阳智能对自主品牌电气设备与外资品牌进行的综合评价结果............................................................................................6表2可比公司盈利预测................................................................................................................................................................................7 1.深耕新能源电气装备领域，客户质地优异 明阳电气前身明阳有限于2015年成立，经过多年发展，已成长为国内研发制造输配电及控制设备的骨干企业和广东省新能源电气装备领军企业，于2023年在创业板上市。公司主要产品为箱式变电站、成套开关设备和变压器，24H1分别实现收入16.1/2.7/4.7亿元，收入在主营业务中占比为66%/11%/20%。就盈利能力来看，24H1公司箱变/成套开关柜/变压器毛利率分别为22.11%/20.13%/25.79%，分别同比增长1.63pct/增长1.14pct/下滑0.99pct。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司下游行业以新能源为主，客户质地优异。从下游行业来看，24H1公司光伏/风电/储能/数据中心行业的收入占比分别为44%、24%、13%、5%。客户方面，公司已与“五大六小”发电集团、两大电网（国家电网、南方电网）、两大EPC单位（中国电建、中国能建）、通信运营商（中国移动、中国联通等）、能源方案服务商（阳光电源、明阳智能、上能电气、禾望电气）等知名企业建立了长期业务合作关系，获得了市场广泛认可。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：《关于广东明阳电气股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》，华西证券研究所注：智能电网下游客户集中度高，仅列前两大。 2.业绩增长稳健，变压器业务快速扩张 业绩增长稳健。2020-2023年公司营收CAGR为44%，2024Q1-3实现营收40.9亿元，同比增长24%；2020-2023年公司归母净利CAGR为41%，2024Q1-3实现归母净利4.4亿元，同比增长38%。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 变压 器业务快速扩 张，盈利能 力处于行业 领先。24H1变压器收入同比高增110%。同时，就盈利能力来看，近年变压器业务毛利率均处于25%以上，处于行业领先水平。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 3.海风+海外双轮驱动，盈利水平有望持续提升 海风进口替代有望推动量利齐升。公司海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜两项关键设备打破了国外品牌的垄断并成功实现进口替代。2021年ABB、SGB、西门子等国际品牌的海上特种变压器市占率为90%左右，明阳电气市占率为6%以上。海上特种变压器的定价一直由国外厂商主导，以公司为代表的国产品牌头部企业可以与国际品牌厂商直接竞争，因此也具有较高的议价能力，奠定了高毛利率的市 场环境基础。后续随着海风应用推进，该产品需求提升有望结构性优化公司整体盈利水平。 背靠明阳智能，海风业务有望持续突破。从历史来看，公司与明阳智能合作较为紧密，以2022年为例，公司海风收入中有约80%来自于明阳智能，陆风收入中有约22%来自于明阳智能。中国风能专业委员会公布的2023年国内风机厂商装机统计数据显示，2023年明阳智能新增海风装机容量为294.1万千瓦，占据全国海上风电新增装机容量的40.9%。24H1明阳智能新增风机订单9.73GW，同比增长28%。我们认为，后续随着风电行业快速发展、背靠明阳智能在国内海风领域市占率提升以及下游客户的不断拓展，公司有望实现风电业务的持续突破。 资料来源：明阳智能公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 “间接出海+全球化布局”双轮驱动战略模式初步建立。根据公司投关活动记录表，公司积极布局海外市场，连续在国际市场的开关柜、变压器、光伏、储能等领域取得新订单、新突破，并通过