【债券月报】12月流动性月报：非银同业存款降价，重要货基有多少外溢资金？

11月28日《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》将非银同业活期存款利率纳入自律管理，同业活期及同业约期存款利率分别被限制在7天逆回购利率和超额存款准备金利率之下。同业存款大幅降价后，从替代性角度考虑，本文对于非银存款的外溢情况以及短端资产的定价影响着重展开讨论。 （1）同业定期：此前部分机构或考虑将同业活期转为同业定期，并在定期协议里面附加“可无条件提前支取”条款，规避“限制资产”的指标问题。参照有关规定，当前普通货基、现金管理类产品、重要货基投资于有固定期限银行存款的比例不得超过基金资产净值的30%、10%、5%；根据协议可提前支取的银行存款，普通货基和现金类理财不受比例限制，重要货基不得超过基金资产净值的50%。但自律机制倡议中同业约期被“限价”（0.35%），机构开展意愿或明显弱化，关注后续落实情况。考虑“限价”后约期存款或更多转为同业活期存款，并按照上限OMO行定价。 （2）配置存单：13只重要货基定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款）占基金资产净值的比重在14%-39%的区间，若无提前支取条款的定期存款占比按照重要货基上限5%的配置比例，其余均为可提前支取的约期存款，则重要货基定期存款中可提前支取部分的规模或在6000亿左右。这部分资金或转向收益更高的同业存单等替代性资产。 12月初，存单行情提前启动，农村机构、货基或是主要买盘力量，推动1年期国股行存单快速下行至1.7%附近。从DR007及R007与存单的价差考虑，当前利率大幅向下的空间或有限；但需要关注替代性同业存款收益下降后，存单定价下沿可能继续向下突破。 （3）非银融出：非银趴账资金利率下行，有利于融出意愿的提振。 此外，自律机制当日同时通过的利率兜底条款或主要是对“手工补息”进行打补丁，也将助力银行综合负债成本的下行。 11月资金面和流动性回顾：缴款高峰，平稳度过 资金价格运行方面，11月政府债券供给放量，叠加同业活期存款降价消息，大行负债缺口压力有所放大，融出规模有所下降，DR体系资金价格向上收敛，7D价格从月初的1.55%震荡上行至1.75%。 流动性水平方面，11月基础货币全月或减少3600亿元附近，其中政府存款对基础货币的消耗或在6369亿附近，央行公开市场净投放3006亿，外汇占款延续小幅回笼237亿元；此外，准备金对于超储的消耗或在650亿元附近，取现对超储的消耗或在1360亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在420亿元附近，故月末超储或减少6030亿，超储率或回落至1.44%左右。 11月货币政策追踪：买断式逆回购加码支持，非银同业存款全面降价。月初，三季度货政报告发布，支持性的货币政策的定调延续。中下旬，央行通过逆回购加码对冲税期及缴款影响，MLF大幅回笼，资金面维持相对平稳。月末，央行宣布开展8000亿元买断式逆回购操作，配合置换债发行，支撑资金面维持相对平稳；同时，自律机制关于优化非银同业存款利率的倡议发布。 12月流动性展望：央行积极对冲下，银行体系资金面或保持相对平稳的运行状态，从季节性观察DR价格或小幅下行。（1）刚需缺口中，12月为一般存款小月，准备金冻结资金或在1000亿元附近，MLF到期1.45万亿。财政因素中，置换债发行高峰已过，12月政府债券净融资规模或在1.2万亿附近，综合考虑税收、支出、缴款资金回流等因素后，对于超储或有明显支撑；外生因素中，货币发行及非金融机构存款变动预计年末小幅消耗超储，外汇占款影响或相对有限。（2）央行对冲方面，12月央行或继续引导MLF缩量，买断式逆回购投放配合承接地方债供给，国债买卖投放基础货币的规模或维持在1000至2000亿元附近，叠加降准或可对冲跨年扰动，DR体系资金收敛风险不大。 风险提示：流动性超预期收紧 一、非银同业存款降价，重要货基有多少外溢资金？ 11月28日《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》将非银同业活期存款利率纳入自律管理，同业活期及同业约期存款利率分别被限制在7天逆回购利率和超额存款准备金利率之下。同业存款大幅降价后，从替代性角度考虑，本文对于非银存款的外溢情况以及短端资产的定价影响着重展开讨论。 非银同业存款降价倡议落地，关于约定可提前支取部分的利率限制超出市场此前预期。11月28日《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》发布，将非银同业活期存款利率纳入自律管理，自12月1日起实施。重点调整内容如下：一是，金融基础设施机构的同业活期存款主要体现支付结算属性，应参考超额存款准备金利率合理确定利率水平；除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平，充分体现政策利率传导。二是，倡议明确指出若银行与非银金融机构（含非法人产品）约定同业定期存款可提前支取，提前支取利率原则上不应高于超额存款准备金利率。 就影响而言，同业活期及同业约期存款大幅降价，到期后或主要转为配置存单或在银行间市场进行融出。 （1）同业定期：关于“限制资产”的指标的问题，此前部分机构或考虑将同业活期转为同业定期，并且在定期协议里面附加“可无条件提前支取”的方式解决。参照有关规定，当前普通货基、现金管理类产品、重要货基投资于有固定期限银行存款的比例不得超过基金资产净值的30%、10%、5%；根据协议可提前支取的银行存款，普通货基和现金类理财不受比例限制，重要货基不得超过基金资产净值的50%。但发布的自律机制倡议中同业约期被“限价”（超额存款准备金利率0.35%），机构开展意愿或明显弱化，关注后续落实情况。考虑“限价”后约期存款或更多转为同业活期存款，并按照上限OMO行定价。 图表1普通货基、现金管理类产品、重要货基投资于限制资产的比例限制 （2）配置存单：从比价效应考虑，同业存款降价后，对于存单等短端资产的配置或有所增强。根据重要货基2024年中报中“货币资金”部分披露的数据，13只重要货基定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款）占基金资产净值的比重在14%-39%的区间，若无提前支取调控的定期存款占比按照重要货基上限5%的配置比例，其余均为可提前支取的约期存款进行考虑，13只重要货基定期存款中可提前支取部分的规模或在6049亿元。从比价的角度考虑，同业存款降价后，对于存单等短端资产的配置或有所增强。 图表2重要货基同业存款中可提前支取部分估计 12月初，存单行情提前启动，理财同业存款配置相对有限，农村机构、货基或是主要买盘力量，推动1年期国股行存单快速下行至1.7%附近，从DR007及R007与存单的价差考虑，当前利率大幅向下的空间或有限。但需要关注替代性同业存款收益下降后，存单定价下沿可能继续向下突破。 图表3 12月2日，农村机构及货币基金二级市场大幅配置存单 （3）非银融出：非银趴账资金利率偏高的问题解决后，或有利于融出意愿的提振。 今年二季度手工补息等高息揽储行为被整改后，存款搬家至非银带动货基、理财等机构融出水平明显上行。至年末，非银规模增量有限的情况下，预计融出规模的上行幅度难重现二季度时的情景，但或仍对于非银融出形成一定支撑。 图表4货币基金融出在历史同期偏高水平 图表5理财融出在历史同期偏高水平 此外，利率兜底条款的补充或主要是对“手工补息”打补丁，也将助力银行综合负债成本的下行。《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的倡议》规定当银行下调存款利率时，客户可以选择接受调整后的存款利率或提前终止协议；当银行上调存款利率时，银行也可以选择接受调整后的利率或提前终止协议。或主要是对于部分对公客户可在协议期内任意时间新存入存款，新增存入资金也执行此前的协议利率执行等类似“手工补息”的行为进行“打补丁”，一定程度上也将助力银行负债成本的下行。 二、11月资金面和流动性回顾：缴款高峰，平稳度过 （一）资金面回顾：资金波动相对平稳 2024年11月，银行间体系资金运行波动缩小。（1）波动区间方面，隔夜与7D加权价格月内波动区间较10月缩小。隔夜资金价格自月初到12日，由1.34%左右的低位攀升至1.53%附近；至月末资金价格逐渐下行至1.32%附近。7D价格走势与隔夜资金基本一致，月末出现短暂分歧，25日1.77%的全月高点显现，其后震荡下行至1.64%附近。（2）价差方面，全月资金未出现倒挂；月末，资金压力缓和，7D与隔夜价差再度明显走扩。 图表6 11月资金波动区间收窄 资金运行方面：11月月初，资金面维持相对平稳状态，至11月6日前，资金情绪指数处于50以下的相对低位，DR007资金价格在1.55%附近的地位震荡；其后，受自律机制同业活期存款降价的消息、政府债券净融资规模逐渐放量，逆回购缩量对冲MLF（15日MLF到期1.45万亿，当日7D逆回购投放9810亿元），银行体系资金压力有所显现，大行融出滑落，DR007上行至1.7%附近。月末，单周政府债券净融资规模上行至9624亿元，央行公开市场逆回购操作相对克制，27日起当日投放转为回收，DR体系延续略偏高状态运行。总的来看，11月政府债券供给放量，叠加同业活期存款降价消息，大行负债缺口压力有所放大，融出规模有所下降，DR体系资金价格向上收敛，7D价格从月初的1.55%震荡上行至1.75%。 图表7 DR007资金价格延续略高于政策利率 图表8 7D隔夜资金未出现倒挂 图表9资金情绪指数基本处于50以下 从资金分层来看，赎回扰动下，分层压力放大后修复。（1）从银行间资金价格来看，R007与DR007的价差继续修复，至11月末，分层由20bp左右修复至10bp附近。（2）从交易所资金价格看，GC007与DR007的利差由30bp下行至10bp附近，整体仍处于季节性低位水平。 图表10 R-DR007资金分层修复 图表11交易所与银行间资金价差延续偏低 从资金波动率来看，隔夜和7D资金标准差小幅震荡下行。具体指标表现上看，隔夜价格波动率窄幅波动下行，总体接近2019年以来的季节性水平；7D资金价格波动率同样小幅下行，处于2019年以来的同期偏低位置。 图表12 DR001资金波动率有所下降 图表13 DR007资金波动率处于季节性偏低 从交易量来看，11月银行间质押式回购日均成交规模在7.6万亿附近波动，较上月小幅攀升。11月质押式回购日均成交额维持在7.61万亿元附近（10月日均成交规模约7.26万亿元），其中7日之前，银行间质押式回购日度成交规模基本维持在8万亿元及以上；进入月中，机构杠杆行为小幅拆解，单日交易量逐渐压缩至7万亿左右；月末，非银杠杆延续偏高，质押式回购成交量再度攀升至7.8万亿附近，月末最后几日小幅压降。月度合计数据质押式回购规模接近160万亿元，高于去年同期水平。 图表14 11月质押回购成交量在160万亿附近 图表15 11月质押式回购成交日均规模在7.6万亿 从融出行为来看，国有大行净融出规模震荡，货币基金净融出略高于季节性。月初受同业活期存款降价的消息影响，大行融出规模有所滑落，总体在4万亿附近震荡；同时，临近年末，非银相对“缺钱”，货币基金规模下滑至1.5万亿附近，不过略高于历史同期水平。 图表16国有行净融出规模在4万亿附近震荡 图表17股份行总体净融出规模处于季节性水平 图表18货币基金净融出规模有所下滑 （二）流动性回顾：超储率水平或在季节性水平 1、流动性总量：11月末超储率或在1.4%附近 流动性总量方面，11月基础货币全月或减少3600亿元附近，其中政府存款对基础货币的消耗或在6369亿附近，央行公开市场净投放3006亿，外汇占款延续小幅回笼237亿元；此外，准备金对于超储的消耗或在650亿元附近，取现对超储的消耗或在1360亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在420亿元附近，故月末超储或减少6030亿，超储率或回落至1.44%左右。 图表19 11月末超储率或在1.44%附近 2、公开市场操作：MLF净回笼，买断式逆回购加码承接置换债 逆回购操作方面，央行公开市场投放相对克制。为呵护税期及对冲ML