2025年展望系列之一：收益荒加速，2025两维度布局城投债

评级及分析师信息 2024年是城投政策大年，化债组合拳接连出台，完善和落实一揽子化债方案，加快化解融资平台债务风险。一方面是在35号文的指导下，各项化债举措逐步细化并落地。另一方面是配套政策持续出台，对35号文进行补充完善。在化债政策严控融资平台债务增量的背景下，发债政策也较为严格，募集资金用途以借新还旧为主，2024年 城投债净融资大幅减少，进入存量时代。从内部结构看，2024年1-11月私募债、低等级和低行政级别城投债净融资均转负，高票息资产供给越来越少。同时受益于化债政策的持续性， 城投债信用风险下降，发行利率走低并且发行期限也在拉长。二级市场 方面，2024年城投债信用利差跟随利率债，走势整体呈“倒N型”。重点省份信用利差收窄更多，而部分好区域本身信用利差空间逼仄，收窄幅度相对靠后。 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120124040012 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001 ►本轮地方债置换速度更快，2025上半年城投收益荒加剧 本轮用于“置换存量隐性债务”的地方债发行节奏明显快于2023年四季度，这将加剧城投资产的收益荒，并且2025上半年这一现象或更加突出。首先，随着地方债资金到位，不少高票息城投债将被提前兑付，高峰可能在上半年。其次，由于新发利率较低，高 息的存量城投债到期后可能就消失了，明年上半年到期的高息城投 债占比也较高。对于2025年城投债供给，我们觉得仍难以放量，可能净融资和今年的规模差不多。此外，城投点心债、非标供给也难以增加，这些高息资产供给将缺位。 ►把握节奏是关键，两维度布局城投债 在第五轮地方债置换已经开始的背景下，2025年城投债供给仍难放量，并且上半年收益荒将更加突出，投资者把握好投资节奏是关键。参考第四轮置换经验，第五轮置换过程中，可能仍是低等 级、长久期城投债表现占优，其票息相对较高，利差压缩空间也更 大。具体来看，可以两个维度布局城投债，第一个维度是中短久期下沉，对于2027年6月之前到期的城投债，违约风险较小，首选票息高的品种。目前2027年6月之前到期的城投债共9.36万亿元，其中86%收益率不足2.5%。而山东、四川、陕西和云南超过1000亿元的城投债收益率在2.5%以上，江苏、湖南、河南、重庆、广西和贵州超过600亿元，可以优先在这些区域选择。第二个维度，负债端稳定的账户可以拉久期至3-5年城投债，优先选择流动性好、期限利差陡峭的主体。风险提示 财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。 正文目录 1.化债组合拳接连出台，城投债进入存量时代...................................................................................................31.1化债政策具有持续性，组合拳接连出台........................................................................................................31.2城投债进入存量时代，2024年净融资大幅缩量.............................................................................................41.3城投债信用利差走势整体呈“倒N型”............................................................................................................82.本轮地方债置换速度更快，2025上半年城投收益荒加剧................................................................................103.把握节奏是关键，两维度布局城投债............................................................................................................173.1第四轮置换，低等级、长久期城投债表现占优.............................................................................................173.2 2025年，两个维度布局城投债...................................................................................................................214.风险提示....................................................................................................................................................23 图表目录 图1：“一揽子化债方案”以来，陆续出台的化债政策文件一览...................................................................................................4图2：2024年1-11月城投债净融资额大幅下降.................................................................................................................................5图3：2024年各期限城投债发行利率下行并维持在低位（%）....................................................................................................6图4：2024年以来3年以上城投债发行占比明显抬升.....................................................................................................................6图5：2024年城投债信用利差整体走势呈“倒N型”....................................................................................................................9图6：本轮用于“置换存量隐性债务”的地方债发行节奏明显快于2023年四季度...........................................................11图7：2023年以来城投债提前兑付情况一览....................................................................................................................................11图8：2024年以来，3%以上票面利率城投债发行规模和占比下降并维持在低位...............................................................12图9：各省新发城投债的票面利率要低于即将到期的（%，bp）..............................................................................................12图10：发债政策仍严，退名单后也较难实现债券新增.................................................................................................................13图11：城投点心债发行成本仍维持在高位，发行热度下降.........................................................................................................13图12：2024年以来各省城投新增信托笔数较2023年同期大幅下降......................................................................................14图13：2024年以来各省城投新增融资租赁笔数较2023年同期下降......................................................................................14图14：3%以上城投债净融资额在2024年首次转负.....................................................................................................................15图15：2025年上半年到期的3%以上高票息城投债更多............................................................................................................16图16：2025年上半年到期的3%以上高票息城投债更多............................................................................................................16图17：2025年上半年重点省份，隐含评级AA(2)及以下到期的城投债更多........................................................................17图18：2023年11月初-2024年8月中旬，中长久期城投债信用利差大幅压缩（bp）....................................................18图19：分剩余期限城投债成交换手率.................................................................................................................................................19图20：分隐含评级城投债成交换手率.................................................................................................................................................19表1：2024年1-11月私募债、低等级和低行政级别城投债净融资转负...........................................................