2024年12月A股策略：大象起舞，拾级而上

首 席 分 析 师 ： 李 美 岑S A C：S 0 1 6 0 5 2 1 1 2 0 0 0 2分 析 师 ： 王 亦 奕S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 2分 析 师 ： 张 日 升S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 1分 析 师 ： 王源S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 徐 陈 翼S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 任 缘S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 8 0 0 0 1分 析 师 ： 熊 宇 翔S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 3分 析 师 ： 张 洲 驰S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4 宏观经济：海外流动性宽松，美国景气反弹受阻；国内利率继续下行，信用和通胀逐渐企稳，景气震荡修复。 1）海外方面，11月海外流动性宽松，美国景气反弹受阻，欧洲景气向上。 2）国内方面，利率走廊正在下台阶，11月利率下行，人民币略贬值，信用周期还在底部企稳中，景气正在震荡修复，通胀逐步企稳。 微观跟踪：行业轮动加快，估值仍有空间，中证A500ETF受追捧。 1）企业盈利方面，有望企稳，金属造纸电力等原材料利润增长高。2）指数估值方面，股息率差、隐含ERP、国际比较、货币效应，再上台阶。3）交易特征方面，波动率、两融、换手率、成交额迅速提升，行业轮动加快；杠杆资金持续回补，中证A500ETF受追捧，资金大幅南下，私募仓位稳定。4）中观景气方面，上游原材料方面，水泥、维生素及小金属维持高景气；中游制造业方面，TMT出现高位回落迹象，船舶、锂电、风电等机械细分景气上行；下游消费品方面，家电、汽车及医药维持高景气；金融&公用方面，除股票市场、快递高景气外，地产出现好转迹象。 投资组合：年底关注以顺周期大金融为代表的大盘蓝筹股。 1）景气风格方面，景气上行，买高ROE和高G；景气下行，买低PB和高DP，未来可能逐步转向高ROE、高预期业绩。2）市值风格方面，内部宽松利好小盘，外部宽松利好大盘，11月联储二次降息落地，大小盘齐升，小盘拥挤度高位，后续大盘机会更多。3）行业组合方面，12月关注大金融中的证券；高端制造中的半导体设备、分立器件等；数字经济中的信息安全、智慧城市等。4）哑铃和成长红利组合方面，11月哑铃转向红利，哑铃中红利超额高；TMT拥挤度处于高位，成长三主线关注海外科技创新映射、国内市场主导和政府国资驱动。 一、市场回顾：上升行情的中继段 二、市场研判：“情绪市”已降温，正转向“复苏市”三、宏观经济：利率下行，信用和通胀逐渐企稳，景气震荡修复四、微观追踪：行业轮动加快，估值仍有空间，中证A500ETF受追捧五、投资组合：以内为主，低估值大金融蓝筹+科技自主可控 一、市场回顾：上升行情的中继段 二、市场研判：“情绪市”已降温，正转向“复苏市” 三、宏观经济：利率下行，信用和通胀逐渐企稳，景气震荡修复四、微观追踪：行业轮动加快，估值仍有空间，中证A500ETF受追捧五、投资组合：以内为主，低估值大金融蓝筹+科技自主可控 图表6：融资盘激增4000亿后，成交热度见顶11月我们月度策略标题为《从情绪市到复苏市》，目前来看“情绪市”已经降温几乎完成。1）两融方面，11月11日融资盘成交热度见顶，当前融资盘补仓结束。2）资金方面，10月外资基金买入中国资产冲高，而11月有所回落，ETF净流入也有所降温。 联储降息还未传导至经济。连续降息以后，受特朗普交易影响，10年美债利率和30年美国房贷利率有所反弹回升，美国新房销售偏弱，地产链并未启动。综合来看，降息的作用还没完全兑现，美国整体补库存进展较弱，因此中韩越的出口增速并未完全拉动经济上行。后续还需观察外需的催化。 从多资产价格来看各市场对国内政策+景气预期情况：国内需求预期有所修复（股市+制造+农产品），债汇和地产链预期仍在低位。1）权益（AH）+消费需求（农产品+油脂）已修复至中位，2）债汇+地产链（黑色+建材）还相对低，3）制造相关（有色+橡胶）从中位再向上升至高位，4）全球需求（能源+运费）从高位回落至中位。 2015年后4轮大小盘拥挤度泡沫，风格往往切换，市场多数上涨。2015年2月大切小：限购解禁+降息+杠杆资金膨胀，大盘成交额占比达到高点（54%）后快速下降，但随后3月全A大涨超60%；2016年7月小切大：联储加息+英国脱欧公投，小盘拥挤度高点34%，后3月A股小幅上涨6%；2018年2月大切小：金融去杠杆+并购重组监管+贸易冲突，大盘拥挤度高点40%，后续A股小幅下跌3%；2021年3月大切小：白马抱团瓦解+科技创新政策+偏好大盘股的公募基金发行回落，大盘拥挤度41%，后续A股小幅上涨7%。 10月15日以来，市场除中证A500外的主要宽基ETF出现资金流出，上证50+沪深300+中证500+中证1000ETF净流出1155亿元，而中证A500ETF吸筹1359亿元。 数据来源：Wind数据来源：Wind，财通证券研究所注：数据截至2024年11月22日，下同 A500中非沪深300指数成分股，由于受益于资金流入且卖出压力较小，表现相对更好。10.15以来平均收益率6%，高于A500和沪深300共同成分股和仅沪深300成分股。中位数视角看，仅属于A500指数的成分股表现同样更佳。 A500ETF建仓/资金流入期，可关注外资与公募持仓占比偏低个股。 中期维度：红利低波相对PB大概6年一轮周期，3年一转向：13-15下行期，16-18上行期，19-21下行期，22-24上行期；拐点对应股市拐点（15.6杠杆牛顶点；18.10刘鹤等讲话低点；21.12联储加息前期顶点）。考虑指数因换仓影响估值连续性，对相对PB进行修正。相对PB看，8月底已触顶，当前已回到年初水平。长期维度：看股息率-10Y国债，当前回到2021年水平，低于近3年中枢，对比历史+绝对值视角仍高，类债视角配置价值仍在。 一、市场回顾：上升行情的中继段 二、市场研判：“情绪市”已降温，正转向“复苏市” 三、宏观经济：利率下行，信用和通胀逐渐企稳，景气震荡修复 四、微观追踪：行业轮动加快，估值仍有空间，中证A500ETF受追捧五、投资组合：以内为主，低估值大金融蓝筹+科技自主可控 数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 一、市场回顾：上升行情的中继段 二、市场研判：“情绪市”已降温，正转向“复苏市” 三、宏观经济：利率下行，信用和通胀逐渐企稳，景气震荡修复 四、微观追踪：行业轮动加快，估值仍有空间，中证A500ETF受追捧 五、投资组合：以内为主，低估值大金融蓝筹+科技自主可控 数据来源：Wind，Bloomberg，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 一、市场回顾：上升行情的中继段 二、市场研判：“情绪市”已降温，正转向“复苏市” 四、微观追踪：行业轮动加快，估值仍有空间，中证A500ETF受追捧 五、投资组合：以内为主，低估值大金融蓝筹+科技自主可控 组合回顾：11月“景气+”四维行业比较组合收益3.0%，较万得全A超额1.5%、较沪深300超额2.3%。当月组合领涨的前三行业为机器人（+34.9%）、一般零售（+19.7%）、风机制造（+7.5%）。 12月行业组合：调入10个行业：大金融中的证券；高端制造中的半导体设备、分立器件等；数字经济中的信息安全、智慧城市等。 数据来源：Wind，财通证券研究所 三大独立景气的成长方向： 海外科技创新映射：海外主导、全球共振的科技产业，包括1）英伟达引领AI算力（光模块、CPU/GPU以及PCB等）；2）OpenAI模型迭代引领AI应用；3）马斯克星链驱动全球卫星互联网布局加速。 国内市场主导：华为产业链为代表的领军企业崛起，带来产业链协同效应，关注1）华为产业链，包括鸿蒙、智能汽车和人形机器人；2）半导体国产替代（设备、材料）。 政府国资驱动：顶层政策支持，央国企已战略性入局，首推1）低空经济；2）数据要素等信创相关。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报 告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所 载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告 中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。