锌2025年报：只是近黄昏

锌2025年报：只是近黄昏 李伊瑶从业资格号：F03120751交易咨询号：Z0020220联系方式：021-65230968 报告完成时间：2024年12月06日 导览 2024年不能错过的机会逻辑 重要线索的延续与反转 2.1从实际进度与利润看原料线索的拐点 2.2从前瞻指标看需求线索的分化 后续潜在主线及机会小结 月差：柳暗终花明 ◼市 场 预 期 中 的 正 套 在 上 半 年 始 终 没 有 走 出 来，库 存去 化 的 幅 度 持续 低 于 预 期。市 场 对 产 量 和消 费 或 都 有 高估。 ◼随 着 矿 紧-冶 炼 的 传 导，供 应 问 题 愈 发 坚 固，连 续 去 库 的 趋 势 一 直 到7月 才 看 到（主 要 依 靠 供 应 萎 缩，而 不 是 需 求 好 转），正 套 赔率 在8月 明 显 上 升，9月 形 成 的 阶 段 性 高 点 与 基 本面 匹 配。 ◼1 0月 及1 1月 的 月 差 拉 升，既 有 基 本 面 上 供 应 受 限 的 逻 辑 在，也 有 季 节 性 敏 感 的 因 素 在。但 由 于 今 年 并 不 缺 货，最 终 的 月 差 高 度 远不 如2 0 2 2年。 比价：堪折直须折 ◼中 长 期 的 反 套 与 短 期 的 正 套 ： 基 本 在 所 有 模 拟 情 景 下，中 国 都 需 要 大 量 的 精 炼 锌 进 口。当 进 口 盈 利 打 开 时（如8月、9月 时），出 现 短 期 正 套 机 会。◼值 得 注 意 的1 0月 下 旬 ：1 0月1 8日 外 盘 多 头 头 寸 及 仓 单 集 中 度 显 著 上 升→外 盘 由c o n t a n g o转 为b a c k →伦锌 上 行→比 值 崩 塌→内 盘 跟 涨，1 0月2 4日伦 锌 交 仓。彼 时 品 种 逻 辑 支 持 反 套，且 反 套 盈 亏 比明 显 改 善。 ◼国 内 矿 山 新 项 目 少、部 分 贫 化 问题 突 出 ：国 内1-1 0月 锌 矿 产 量累 计 约3 1 3.4万 吨，同 比 微 降0.2%。但 从 结 构 上 看，国 内 总矿 产 持 稳 主 要 得 益 于 火 烧 云 等 的贡 献，部 分 矿 山 品 位 下 降、产 量受 限 的 问 题 较 为 明 显。贫 化、新项 目 少 的 特 点 或 延 续 到 明 年。 ◼海 外 增 量 几 无 兑 现 ：结 合 最 新 情况，2 4Q1-Q3海 外 样 本 矿 企 总 产量 同 比 几 乎 持 平，年 初 预 期 增 量基 本 接 近 落 空。除 了 新 项 目 推 迟之 外，也 有 火 灾、洪 水 等 扰 动。 ◼T C在Q3止 跌 ：并 不 是 因 为 矿 端出 现 有 效 补 充，而 是 冶 炼 厂 阶 段性 放 缓 采 购。 原料的缺位贯穿全年 ◼年 初 至 今，进 口 矿 累 计 降 幅 收 窄 ：1-1 0月 我 国 累 计 进 口 锌 精 矿 约3 1 8.3 9万 实 物 吨，同 比 降 幅 从6月 份 的2 4.7%收 窄 至1 9.7 4%。环 比 趋 势 和 进 口 利 润 相 符。 原料：到底有多少增量空间-从利润来看 ◼矿 端 相 对 冶 炼 或 紧 平 衡 ：尽 管 矿 石 增 量 空 间 较 大，但 考 虑 到冶 炼 产 能 较 多 且 炼 厂 需 要 补 充 原 料 库 存，2 0 25年 矿 端 相 对冶 炼 不 一 定 有 明 显 过 剩，因 此 明 年 加 工 费 上 行 空 间 或 有 限 制。 ◼但 元 素 过 剩 概 率 较 大 ：考 虑 有 能 力 恢 复 的 矿 山+投 产 概 率 大的 新 矿，中 性 预 期 下2 0 2 5年 全 球 矿 端 同 比 增 加4 1万 吨，要消 化 这 些 原 料，全 球 终 端 需 求 要 达 到4%以 上，目 前 这 一 概 率较 低。 冶炼-国内：往事暗沉不可追 ◼艰 难 的 过 往 ： 国 内 冶 炼 厂 今 年 绝 大 多 数 时 间 都 在 忍 受 亏 损，平 均 亏 损 最 深 超 过2 0 00元/吨 ； 原 料 库 存 及 产 量 水 平 双 双 下 行，原 料 库 存在8月 随 着 进 口 矿 的 到 货 有 阶 段 性 好 转，但 只 是 杯 水 车 薪，Q3时 的 最 低 产 量 跌 至4 8.6 3万 吨，这 和 近 年 来 飞 速 扩 张 的 产 能 形 成 鲜 明 对比，Q4时 部 分 炼 厂 有 复 产，但 基 本 是 出 于 纯 粹 的行 政 性 目 的。 ◼有 所 希 冀 的 未 来 ： 在 经 历 过 去 的 踩 踏 式 采 购 原 料 后，部 分 炼 厂 吸 取 教 训，目 前 有 不 少 炼 厂 反 馈 称 已 做 好 明 年Q1的 原 料 准 备，且 预 期 明年 产 量 同 比 持 平，认 为T C定 能 回 升。我 们 认 为 冶炼 厂 压 力 最 大的 时 间 可 能 已经 过 去，但 未来 冶 炼 利 润 及产 量 或 仍 有 限制。 冶炼-海外：花无百日红 ◼目 前 海 外 炼 厂 大 多 正 常 生 产：2 4Q1-Q3海 外 累 计 锌 锭 产 量 同 比 增 长 约4%。海 外 冶 炼 厂 库 存 及 利 润 的 历 史 分 位 同 样 能 反 映 矿 紧 这 一 点，但由 于 海 外 炼 厂 能 拿 到 更 高 的T C以 及 相 对 更 稳 定 的 矿 石 来 源，其 整 体 经 营 压 力 在 今 年 明 显 小 于 国 内。尽 管 进 入 四 季 度 后 海 外 减 产 的 流 言较 多，但 目 前 并 无 更 多 实 质 性 减 产（除 了 部 分 常 规检 修、事 故 减停 产 外）。 ◼但 后 续 海 外 冶 炼 压 力 或 有 放 大 ：20 2 5年b e n c h ma r k暂 未 出 炉，目 前 部 分 市 场 参 与 者 或 围 绕10 0美 元/吨 讨 论，因 而 边 际 来 看 加 工 费、p r e m i u m都 有 下 降 的 可 能，或 使 得 部 分 工 艺 老 旧、成 本 偏 高 的 海 外 冶 炼 厂 转 为 亏 损，且 海 外 冶 炼 厂 的 灵 活 性 远 高 于 国 内，欧 洲、日本等部 分 炼 厂 都 可 能 新 增 减 产。T e c k在 财 报 中 曾 提 到，旗 下 冶 炼 厂 或 许 会 在 某 个 时 刻 减 停 产、出 售 电 力，以 提 高 利 润 率 ；N e xa披 露 其2 4年锌 冶 炼 现 金 成 本 预 计 在2 5 5 7美 元/吨 附 近，利润 厚 度 并 不 理想。 ◼锌 锭 净 进 口 累 计 同 比 增 幅 收 窄 ：1-1 0月 我 国 累 计 净 进 口 锌 锭约3 6.57万 吨，同 比 增 加2 1.6 5%。这 符 合 所 测 算 锌 锭 进 口 盈 亏的 环 比 趋 势。 ◼海 外 过 剩 压 力 较 大 ：海 外 过 剩 仍 然 不 少，新 加 坡 地 区 隐 性 库 存在1 0月 降 至8万 吨 附 近。 冶炼：来日未必光明灿烂 内需现实持续缺乏亮点 ◼需 求 现 实 可 讨 论 的 并 不 多 ：1-1 0月 国 内 表 消 累计 同 比 持 续 下 降 至-3.9 4%。今 年 以 来，无 论 是从 数 据 上 还 是 产 业 反 馈 上 来 看，国 内 锌 需 求 持续 缺 乏 亮 点、偶 尔 不 及 预 期。 ◼具 体 来 看，涉 及 出 口 的 板 块 相 对 较 好，如 镀 锌出 口，家 电 及 汽 车 出 口 等，Q4初 端 镀 锌 企 业 订单 回 暖、补 充 原 料 或 也 和 海 外 担 忧 加 关 税 而 订单 前 置 有 关。 数据来源：矿企财报；外资报告；Wind；中粮期货上海北外滩营业部 地产：去库存需要更多时间 基建：带动实物工作量有所下降 欧美Q3表消继续下行 美国：需求有序降温，政策不确定性放大 欧洲：小幅修复 全球锌锭平衡 观点及策略小结 ◼明 年 矿 端 增 量 空 间 较 大，且 相 当 一 部 分 为 复 产 而 非 新 建，从 进 度 及 利 润 两个 角 度 来 看，兑 现 概 率 或 大 于 往 年。 ◼单 边 ： 倾 向 高 空，但 对 下 方 空 间 保 守 看 待，1.基 本面 上 仍 然 需 要 保 证 供 应 端 利 润，2.宏 观 或 与 基 本 面逆 风。需 要 注 意 的 是，从 当 下 的 低 多 转 向 高 空 的 拐点 暂 未 到 来，关 注2 5Q1的 供 应 增 量 兑 现 情 况。 ◼风 险 ： 宏 观 与 基 本 面 方 向 不 一 致 ； 供 应 端 干 扰 较 多。 ◼但T C上 行 空 间 相 对 有 限。暂 且 不 考 虑 矿 端 意 外 干 扰 以 及 冶 炼 剩 余 产 能，全球 锌 矿 库 存 在 经 历 至 少 两 年 的 消 耗 之 后，也 存 在 补充 需 求。 ◼而 元 素 过 剩 的 大 方 向 较 为 确 定。中 性 矿 端 增 量 预 期 之 下，紧 平 衡 时 的 全 球需 求 增 速 需 达 到4%以 上，即 使 是 非 常 保 守 的 矿 石 增 量 预 期（全 球+30万吨），紧 平 衡 时 的 全 球 需 求 增 速 也 在3%以 上，而 这 需 要 匹 配 国 内 地 产 止 跌回 升+化 债 问 题 顺 利 解 决、海 外 美 国 不 着 陆+欧 洲 有 力 复 苏 的 情 景。目 前 看这 一 情 景 概 率 较 小。 ◼月 差 ： 可 关 注 逐 渐 转 向c o n t a n g o的 机 会，注 意b a c k的 时 间 或 没 那 么 快 结 束。◼风 险 ： 供 应 端 恢 复 慢 于 预 期。 ◼2 0 2 4年 国 内 炼 厂 相 当 挣 扎，海 外 冶 炼 尚 且 健 康，而 随 着2 5年 国 内T C的 修 复、海 外 长 单 的 更 迭，情 况 或 有 反 转。 ◼在2 4年 拉 动 内 需 增 速 的 板 块，2 5年 或 略 显 乏 力，而 在24年 拖 累 内 需 的 板 块，2 5年 也 很 难 保 证 有 明 显 改 善 ； 海 外 方 面，美 国 或 延 续 软 着 陆，需 求 有 序 降温，关 注 特 朗 普 不 同 政 策 组 合 带 来 的 扰 动，欧 洲 相 关 前 瞻 指 标 显 示 有 小 幅修 复。 ◼比 价 ： 海 外 过 剩 量 或 继 续 累 加，但 理 论 上25年 国 内需 要 的 进 口 量 不 多，且 海 外 炼 厂 或 有 阶 段 性 减 产。 ◼国 内 冶 炼 增 量 或 高 于 海 外，国 内 需 求 增 速或 低 于 海 外 ； 平 衡 角度 来 看，2 5年 国 内 需 要 的 进 口 锭 数 量 同 比 或 明 显 下 降，而 海 外隐 性 库 存 或 继续 累 加。 ◼风 险 ： 海 外 炼 厂 减 产 超 预 期。 风险揭示与免责声明 期货、期权、场外以及掉期等金融衍生品业务交易风险性较高，并不适合所有交易者。交易者应在交易前充分了解相关知识和交易规则，依据自身经验和经济实力及投资偏好，谨慎的决定相关交易。中粮期货有限公司（“本公司”）是上海、大连、郑州三家期货交易所全权会员，也是中国金融期货交易所全面 结算会员。 本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格。本报告系本公司分析师依据合法公开或实地调研取得的资料做出，反映了分析师个人在撰写与发表本报告期间的 不同设想、见解、分析方法及判断，旨在与本公司客户及其他专业人士交流使用。所有对市场行情的预测皆具有推测性，实际交易结果可能与预测有所不同。本报告的观点和陈述不构成任何最终