核心观点与关键数据
市场预期与线索
- 2024年市场预期中的正套未能出现，库存去化幅度低于预期，市场对产量和消费均存在高估。
- 7月起库存去化主要依靠供应萎缩而非需求好转，8月正套赔率明显上升，9月形成阶段性高点与基本面匹配。
- 10月及11月月差拉升既有供应受限逻辑，也有季节性敏感因素，但最终月差高度远不如2022年。
比价分析
- 中长期反套与短期正套：中国需要大量精炼锌进口，进口盈利打开时出现短期正套机会。
- 10月下旬值得注意：外盘由contango转为back，伦锌上行导致比值崩塌，内盘跟涨，品种逻辑支持反套，且反套盈亏比明显改善。
- 国内矿山新项目少、贫化问题突出：1-10月锌矿产量约313.4万吨，同比微降0.2%，部分矿山品位下降、产量受限。
- 海外增量几乎无兑现：24Q1-Q3海外样本矿企总产量同比几乎持平，年初预期增量基本接近落空，除新项目推迟外，火灾、洪水等扰动因素也影响产量。
原料端
- 进口矿累计降幅收窄：1-10月我国累计进口锌精矿约318.39万吨，同比降幅从6月的24.7%收窄至19.74%。
- 原料增量空间：矿端相对冶炼或紧平衡，加工费上行空间有限；但元素过剩概率较大，中性预期下2025年全球矿端同比增加41万吨，需消化这些原料，全球终端需求要达到4%以上，目前概率较低。
冶炼端
- 国内：艰难的过往，多数时间承受亏损，原料库存及产量水平双双下行，Q3最低产量跌至48.63万吨，与近年飞速扩张的产能形成对比。
- 有所希望的未来：部分炼厂吸取教训，已做好明年Q1原料准备，预期明年产量同比持平，认为TC定能回升。
- 海外：大多正常生产，24Q1-Q3海外累计锌锭产量同比增约4%，库存及利润历史分位反映矿紧，但经营压力小于国内。
- 后续海外冶炼压力或放大：2025年benchmark暂未出炉，部分市场参与者围绕100美元/吨讨论，边际来看加工费、premium都有下降可能，可能导致部分老旧、成本偏高的海外炼厂转为亏损，且海外炼厂灵活性远高于国内。
需求端
- 内需现实持续缺乏亮点：1-10月国内表消累计同比持续下降至-3.94%，无论是数据上还是产业反馈上，国内锌需求持续缺乏亮点。
- 具体来看，涉及出口的板块相对较好，如镀锌出口、家电及汽车出口等，Q4初端镀锌企业订单回暖、补充原料或也与海外担忧加关税而订单前置有关。
- 地产去库存需要更多时间，基建带动实物工作量有所下降，欧美Q3表消继续下行，美国需求有序降温，政策不确定性放大，欧洲小幅修复。
全球锌锭平衡
- 明年矿端增量空间较大，且相当一部分为复产而非新建，从进度及利润两个角度来看，兑现概率或大于往年。
- 单边倾向高空，但下方空间保守看待，需保证供应端利润，宏观或与基本面逆风。
- 风险：宏观与基本面方向不一致；供应端干扰较多。
- TC上行空间相对有限，暂不考虑矿端意外干扰以及冶炼剩余产能，全球锌矿库存经历至少两年的消耗之后，也存在补充需求。
- 元素过剩的大方向较为确定，中性矿端增量预期下，紧平衡时的全球需求增速需达到4%以上，目前这一概率较小。
月差与比价
- 可关注逐渐转向contango的机 会，注意back的时间或没有那么快结束。
- 风险：供应端恢复慢于预期。
- 2024年国内炼厂相当挣扎，海外冶炼尚且健康，随着2025年国内TC的修复、海外长单的更迭，情况或有所反转。
- 2025年拉动内需增速的板块或略显乏力，拖累内需的板块也难以保证有明显改善；海外方面，美国或延续软着陆，需求有序降温，关注特朗普不同政策组合带来的扰动，欧洲相关前瞻指标显示有小幅修复。
研究结论
- 2025年国内需要的进口锌锭数量同比或明显下降，而海外隐性库存或继续累加。
- 国内冶炼增量或高于海外，国内需求增速或低于海外；平衡角度看，2025年国内需要的进口锭数量同比或明显下降，而海外隐性库存或继续累加。
- 风险：海外炼厂减产超预期。
