策略周聚焦：从金融再通胀和康波看小盘成长

【策略周报】 从金融再通胀和康波看小盘成长 ——策略周聚焦 从别国经验看再通胀牛市：货币简洁明了立竿见影-金融资产利率敏感应声而起；财政繁琐迟疑持续-实物资产滞后，但幅度也不小。当前正处牛市上半场、金融再通胀过程，小盘成长短期仍具备投资价值。从康波周期看小盘成长可能的期望：科技将是中美中长期竞争的主要领域。 华创证券研究所 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 货币简洁明了立竿见影-金融资产利率敏感应声而起。 货币政策简洁明了、立竿见影，而金融资产对于利率敏感，因此宽货币之下金融资产价格往往会快速反应。本轮牛市启动以来，不少投资者认为股市迄今尚未出现一个有效的回调和上车的机会，难以参与其中。但从历史上再通胀牛市的经验来看，上半场多为宽松货币工具之下金融资产价格快速抬升的过程。对比历史上再通胀牛市来看，市场往往会先经历一轮快速上行的阶段，而后在震荡调整过后再迎来下一阶段的上涨。 联系人：蔡雨阳邮箱：caiyuyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创策略】ETF、杠杆资金净流入强度达3年新高——流动性&交易拥挤度周报》2024-10-08《【华创策略】牛在途——策略周聚焦》2024-10-07《【华创策略】增量政策的时点与节奏——策略周聚焦》2024-09-22《【华创策略】杠杆资金出清至年内新低——流动性&交易拥挤度周报》2024-09-18《【华创策略】更严格视角审视现金流——策略周聚焦》2024-09-17 财政繁琐迟疑持续-实物资产滞后，但幅度也不小。 财政政策本身流程繁琐，且落地过程往往需要“走一步看一步”，因此对于实体经济的恢复存在时滞，最终传导至私人部门，带动其预期好转后重新扩张资产负债表；不过从历史上再通胀牛市的经验来看，各国财政政策的潜在空间通常较大。对比历次再通胀牛市，股市反弹起点往往早于或几乎同步于CPI、PPI触底回升的拐点，而实物再通胀的回升则是较为缓慢的，通常需要经历至少6-12个月的过程。 当前正处牛市上半场、金融再通胀过程，小盘成长短期仍具备投资价值。 10月中旬，我们基于市场风险偏好，推荐关注并购重组、TMT、军工主题；此后，基于剩余流动性扩张是未来3-6个月关键宏观因子的视角，我们认为小盘成长风格或将占优，板块层面：科创&北证更优，小市值更优-2000&微盘，成长&高估值更优，高流通盘更优。 从康波周期看科技：颠覆式创新与大国竞争 当前百年未有之大变局，第六轮康波主导国的竞争将深刻改变世界格局，2035年可能迎来下一轮康波繁荣，或正对应中国现代化强国战略两步走的第一步；2050年有望触及康波繁荣顶点，则可能对应中国两步走战略第二步。面向2035，创新催生的生产力变革和生产关系重塑，将驱动新一轮的康波回升，颠覆性的科技发明有望带动全球进一步提高全要素生产率。而当前也正是中美大国竞争的关键时期。 前车之鉴：日本错失90年代数字革命，错失第五轮康波主导权。 总结来看，日本的失败主要基于以下因素：（1）股东保守、希望既有资产继续产出。（2）80年代美对日科技封锁，日本货币主权丧失后持续升值导致资本外逃。（3）此外，当前市场普遍认为日本战后“大政府”的经济体制对经济资源配置的强干预，导致了其产业结构和经济体制的变革未能跟上时代变化，错过了IT革命。对此，我们保持怀疑态度。我们认为，政府体制并非意味着无法充分鼓励市场竞争，政府体制对于新兴产业的发展仍然具备强有力的支持。 长周期：科技将是中美中长期竞争领域；短周期：当下GDP或是中美角逐的主战场。 未来十年康波周期将转入回升阶段，从Gartner新兴技术成熟度曲线来看，科技领域将是中美中长期竞争的主要领域；但从当下来看，我们认为GDP或是短期内中美角逐的主战场。对于大国博弈来说，竞争是全方位的，而经济无疑是第一战场，是必须要守住的底线。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 目录 一、从别国经验看再通胀牛市.........................................................................................4二、上半场小盘成长占优.................................................................................................7三、从康波周期看小盘成长可能的期望.......................................................................11 图表目录 图表1再通胀牛市的上半场多为宽松货币工具之下金融资产价格快速抬升的过程......5图表2再通胀牛市行情启动之时往往已经历了多轮降息.................................................5图表3历史上再通胀牛市期间CPI同比.............................................................................6图表4历史上再通胀牛市期间PPI同比.............................................................................6图表5再通胀牛市前后政府赤字率提高.............................................................................6图表6再通胀牛市前后政府杠杆率大幅抬升.....................................................................6图表7战略视角：我们在10/8便提出本轮是牛市；战术视角：提示10月是高波震荡、12月做多中国............................................................................................................7图表8风格视角：本轮上涨行情轮动复盘.........................................................................8图表9概念主题视角：本轮上涨行情轮动复盘.................................................................8图表10行业视角：本轮上涨行情轮动复盘.......................................................................9图表11本轮行情小盘风格涨幅明显...................................................................................9图表12本轮行情成长风格涨幅明显...................................................................................9图表13小盘成长整体估值仍在历史中位水平.................................................................10图表14本轮行情小盘成长换手率大幅抬升.....................................................................10图表15整体看小盘成长风格两融余额占流通市值比例接近历史高位..........................10图表16红利价值扩容：消费内需、周期资源品、红利低波.........................................11图表17康波周期与主要国家相对地位演变.....................................................................12图表18康波周期以创新性技术变革为起点，未来10年将是科技革命关键期............12图表19 1980年代美国加大对日本半导体行业打压力度................................................13图表20 2024年Gartner新兴技术成熟度曲线..................................................................14 核心结论： 1、从别国经验看再通胀牛市：货币简洁明了立竿见影-金融资产利率敏感应声而起；财政繁琐迟疑持续-实物资产滞后，但幅度也不小。 2、过去三个月内，战略视角：我们在10/8便提出本轮是牛市；战术视角：提示10月是高波震荡、12月做多中国。 3、当前正处牛市上半场、金融再通胀过程，小盘成长短期仍具备投资价值。 4、当前百年未有之大变局，第六轮康波主导国的竞争将深刻改变世界格局。 5、长周期：科技将是中美中长期竞争领域；短周期：当下GDP或是中美角逐的主战场。国内或仍将持续推动双宽政策，稳增长将有望进一步发力，形成更加稳固的经济基本盘。 一、从别国经验看再通胀牛市 传导机制：货币简洁明了立竿见影-金融资产利率敏感应声而起。货币和财政工具的效率对于资产价格的影响全然不同；货币政策简洁明了、立竿见影，而金融资产对于利率敏感，因此宽货币之下金融资产价格往往会快速反应。本轮牛市启动以来，不少投资者认为股市迄今尚未出现一个有效的回调和上车的机会，难以参与其中。但从历史上再通胀牛市的经验来看，上半场多为宽松货币工具之下金融资产价格快速抬升的过程。对比A股的1999年519行情、2014-2015年牛市，美股的1933年、2009年，以及日本的1995年这几轮再通胀牛市来看，市场往往会先经历一轮快速上行的阶段，而后在震荡调整过后再迎来下一阶段的上涨。对比24/9/18以来的53个交易日（下同）上证指数累计上涨26%，目前的回升幅度要弱于美股1933年同时期的66%、A股1999年的51%、日股1995年的30%，与美股2009年的26%基本持平，仅强于A股2014年的12%。股市快速上行的背后往往受益于货币政策的大幅宽松，对照历史来看，再通胀牛市行情启动之时往往已经历了多轮快速的降息，其中降息力度较强的包括1999/5/19A股上涨前连续降息6次（1年期贷款基准利率累计降567bp）、2009/3/10美股上涨前连续降息10次（联邦基金目标利率累计降500bp）、1995/7/4日股上涨前连续降息8次（贴现率累计降500bp）；力度较弱的包括1933/2/28美股上涨前连续降息4次（贴现率累计降100bp）、2014/6/20A股上涨前央行未开启降息动作，随后在2014/11-2015/10期间连续降息6次，累计降165bp。从美日的经验来看，一般降息幅度在500bp左右，而中国的累计降息幅度通常对应美日的1/3左右。从股价表现来看，强降息背景下的1999年A股、2009年美股在股市上行前期都迎来了强劲的反弹。对比目前，2021年以来央行连续7次降息（1年期LPR累计降75bp），降息幅度相对温和。不过结合926政治局会议中提到要实施“有力度的降息”，近期央行的降息动作也已从过去LPR每半年下降10-20bp，变成了过去三个月内下降25bp，我们认为未来一年内LPR可能仍存在50-100bp的降息空间。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创