固定收益专题：1.95%的债市可能易上难下

核心观点与关键数据

• 债市表现与驱动因素：近期债市表现良好，市场情绪旺盛。10年期国债收益率从“熊市曲线”定价转向中性定价，并逐步过渡到牛市定价。行情启动时间、负债流入（理财、保险）和利率债供给情况与2023年末年初开门红行情相似，但当前经济预期中性，权益市场表现相对较强。
• 央行购债与地方债供给：央行购债对冲了大部分地方债供给利空，效果可能好于直接降准。置换债发行进度接近80%，央行购债缓解了商业银行利率敏感性，但政府债发行高峰阶段已过，大幅宽松必要性下降。
• 货币政策节奏调整：债市牛市逻辑主要基于机构年末配置和货币政策宽松预期。然而，PMI连续三个月回暖、房地产销售回暖、金融数据边际改善、消费数据积极以及人民币汇率压力等因素，可能让央行放慢货币政策宽松节奏。11月已实现“小双降”，12月大幅宽松可能性较低。
• 市场定价与风险提示：当前债券市场定价已包含10BP-15BP降息幅度，短期相对过热。维持2025年利率点位1.7%-2.0%的判断，但短期内需注意节奏平衡。风险提示包括央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。