12月固定收益月报：供给冲击有限，年末利率易下难上

证券研究报告2024年12月01日 供给冲击有限，年末利率易下难上 12月固定收益月报 核心结论 分析师 12月债市前瞻：供给冲击有限，年末利率易下难上 姜珮珊S080052402000215692145933jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 12月预计央行持续呵护流动性，供给冲击有限。从11月最后两个交易日来看特殊再融资债集中发行对债市冲击有限，主要是央行积极投放流动性，尤其是MLF操作改到25日后，月末流动性通常较充裕。11月央行综合使用质押式逆回购、买断式逆回购、国债现券买卖、MLF四大工具净投放资金2606亿元，以对冲MLF到期和政府债供给冲击，资金分层显著好于季节性。展望12月，预计央行继续通过四大工具和降准呵护流动性，以抵消12月MLF到期、政府债供给及年末实体部门资金需求的冲击，资金分层情况有望继续好于季节性。12月利率易下难上。从债市季节性变化来看，12月受到年末货币倾向宽松、银行理财和保险等机构提前配置长端利率债等因素影响，利率往往下行。当前货币政策坚持保持支持性立场，叠加政府债供给冲击影响有限，12月债市或延续季节性规律，易下难上。不过需要注意的是，今年以来央行多次提示银行减少“规模情结”，且金融业增加值核算方法已做调整，银行冲击“开门红”动力可能有所下降，因此“抢配”力度可能有所减弱。 联系人 魏旭博13001269355weixubo@research.xbmail.com.cn 魏洁13934662048weijie@research.xbmail.com.cn 相关研究 制造业PMI扩张加快，供需两端向好—11月PMI数据点评2024-11-30超长地方债放量，市场承接良好—每周债市复盘2024-11-2330Y与10Y国债、地方债与国债利差会继续走阔吗？——每周债市复盘2024-11-17政策落地后或进入窄幅震荡——每周债市复盘2024-11-1011月进入政策落地与见效期——10月固定收益月报2024-11-03 12月市场或围绕资金面和政策面交易，关注年末配置行情。在12月配置行情、明年货币政策进一步宽松预期下，债市向好趋势尚难扭转，若政策超预期可能对债市造成一定扰动，建议关注调整中的增配机会。中央经济工作会议之前，预计十年国债在2.0~2.1%、30Y国债在2.15~2.28%区间震荡；会议后若宽松预期重燃，利率或再度突破前低。此外，优化非银同业存款利率自律管理的倡议意味着同业存款利率趋降，广谱利率延续下行趋势，比价优势下关注同业存单、高等级短久期债券的配置机会。 11月债市回顾：市场博弈焦点由供给逐步转向政策预期 1、收益率震荡下行。2、新“月末效应”下，资金面维持宽松。3、基金久期和交易所杠杆率续升，但换手率月末微降、隐含税率走扩。4、利率债净融资创年内新高。国债发行规模较上月有所下降。地方政府债发行规模环比大幅提升。同业存单净融资额由负转正，发行利率下行。 经济数据：10月工业企业利润降幅收窄；11月制造业PMI扩张加快，地产反弹动力趋缓，出口量价均走强。 海外债市：会议纪要显示美联储倾向逐步降息，美国10月核心PCE创4月以来最大增幅；美债上涨，新兴市场跌多涨少。 大类资产表现：美元>可转债>原油>中债>沪深300>生猪>沪金>螺纹钢>沪铜。 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 一、12月债市前瞻：供给冲击有限，年末利率易下难上.......................................................4二、11月债市复盘.................................................................................................................52.1债市走势复盘：市场博弈焦点由供给逐步转向政策预期.............................................52.2资金面：宽松...............................................................................................................62.3二级走势：收益率震荡下行.........................................................................................82.4债市情绪：缩量上涨，久期续升..................................................................................92.5债券供给：利率债净融资创年内新高........................................................................10三、经济数据：地产反弹动力趋缓，出口量价均走强..........................................................14四、海外债市：会议纪要显示美联储倾向逐步降息.............................................................16五、大类资产：股债双牛.....................................................................................................18六、政策梳理.......................................................................................................................19七、风险提示.......................................................................................................................24 图表目录 图1：特殊再融资债一级投标倍数...........................................................................................4图2：特殊再融资债发行利差..................................................................................................4图3：特殊再融资债发行对债市冲击有限................................................................................4图4：11月央行综合使用四大工具净投放资金2606亿元.......................................................4图5：11月资金分层弱于季节性（DR007-R007，BP）.........................................................5图6：12月债市易下难上（10年期国债到期收益率，%）.....................................................5图7：每月公开市场投放规模（亿元）....................................................................................7图8：隔夜回购利率（%）......................................................................................................7图9：七天回购利率（%）......................................................................................................7图10：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）................................................................8图11：半年国股银票转贴现利率（%）..................................................................................8图12：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）....................................................................9图13：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）.....................................................9图14：银行间债市杠杆率（%）...........................................................................................10图15：交易所债市杠杆率（%）...........................................................................................10图16：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度..........................................................10图17：中长期利率债基中位数（年）与久期分歧度..............................................................10图18：利率债净融资额月度走势（亿元）............................................................................11图19：本周同业存单净融资转正...........................................................................................13 图20：2022年以来AAA同业存单期限利差走势（bp）......................................................13图21：本周五1YNCD-R007利差为0.4bp，环比收窄6.6bp...............................................13图22：本周五1YNCD-1Y国债利差为43bp，环比走窄9bp................................................13图23：中美10Y国债收益率利差（%）...............................................................................18图24：大类资产涨跌幅（%）......................................................