固收周度点评：中央经济工作会议前瞻

固收周度点评20241207 中央经济工作会议前瞻 2024年12月07日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 分析师：郎赫男 执业证号：S0100524080009 邮箱：langhenan@mszq.com 本周债市表现整体较强，10Y国债收益率向下突破2%；但随着点位下行以及重要会议临近，预期扰动叠加止盈情绪升温，周五利率再度回调 本周（12/2-12/6）债市表现较强，各期限收益率整体大幅下行。其中，前半周来看，在非银同业存款利率调降落地、资金面整体均衡宽松、债市对基本面定价仍不充分之下，债市做多情绪较强，10Y国债收益率向下突破“2.0%”关口，持续创新低水平；而周四至周五来看，在重要会议临近、预期受扰动、叠加央行逆回购连续大额回笼之下，股债跷跷板效应凸显，债市做多情绪趋于谨慎，止盈情绪有所升温，各期限收益率相继转为上行。 具体回顾本周行情： 周一（12/2），11月PMI继续回升，但对债市情绪影响相对有限，非银同业存款利率调降落地，一定程度引发市场对于后续高息资产供给减少的担忧，叠加跨月后资金面整体均衡宽松，各期限现券收益率大幅下行，10Y国债收益率向下突破2.0%。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-2.0、-4.5、-4.0、 -3.3BP至1.35%、1.62%、1.98%、2.17%；各期限存单收益率也显著下行，其中1Y存单收益率变动-9.0BP至1.71%。 周二（12/3），经历大涨后，止盈情绪有所升温，叠加财联社报道央行下发关于开展国债收益率突破2%调研的通知，债市情绪承压，各期限现券收益率多数上行，但总体调整幅度不大。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.1、+1.1、+0.8、-0.2BP至1.35%、1.63%、1.99%、2.17%。 周三（12/4），短暂调整过后，债市情绪有所修复，新华社发文指出“非简单以GDP论英雄”，叠加股市表现偏弱，债市多头情绪再次释放，长端及超长端表现更优，10Y国债收益率继续创新低。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.6、-2.3、-2.7、-3.0BP至1.34%、1.60%、1.96%、2.14%。 周四（12/5），资金面均衡偏紧，股市震荡走强，叠加重要会议临近召开，债市情绪仍偏谨慎，各期限收益率多数震荡，但10Y国债收益率仍在创新低。当日1Y、5Y、10Y、30Y分别变动+0.5、+0.6、-1.5、+0.5BP至1.35%、1.61%、1.95%、2.14%。 周五（12/6），央行逆回购连续大额回笼，叠加交易加杠杆需求影响，资金紧张态势未改，短债市场继续降温，而在重要会议临近、政策预期交易之下，股债跷跷板效应凸显，10Y国债收益率转为上行。当日1Y、5Y、10Y、30Y分别变动+0.1、+0.2、+0.8、+1.6BP至1.35%、1.61%、1.95%、2.16%。 相关研究 1.利率债2025年流动性展望：2025，流动性的变与不变-2024/12/06 2.利率专题：新一轮信用扩张正在孕育？-20 24/12/04 3.城投随笔系列：城投“退名单”，节奏如何？ -2024/12/04 4.城投随笔系列：论“股权财政”-2024/12/ 03 5.债市跟踪周报20241201：利率债基久期拉升-2024/12/01 全周走势来看，截至12/6，1Y、5Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五（11/29）变动-2.1、-4.9、-6.7、-4.4BP至1.35%、1.61%、1.95%、2.16%， 本周债市收益率整体显著下行。 跨月后资金转松，但受央行持续净回笼影响，周三以来资金面呈边际收敛本周央行共计净回笼11321亿元。其中，逆回购投放3541亿元，逆回购 到期14862亿元。 全周来看，受央行逆回购持续净回笼、以及交易加杠杆需求的影响，周三以来资金面整体呈现边际收敛态势。截至12/6，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五变动+17.2、+19.2、+2.0、+5.1BP至1.49%、1.65%、1.66%、1.84%。 中央经济工作会议前瞻 12月中旬，中央政治局会议及中央经济工作会议即将召开，市场较为关注 会议对2025年经济形势、工作目标以及政策部署的判断和定调。对此，我们聚焦于债市当前较为关注的问题和领域，对会议部署进行前瞻。 具体而言，我们认为有以下几个关注点： 第一，对当前经济形势及明年工作目标将如何定调？ 在经济形势判断上，我们预计会议一方面将肯定当前经济回升向好的基本趋势，总结当前发展的有利条件，但另一方面也将同时指出推升经济进一步向好还需克服的困难与挑战，我们认为考虑到2025年特朗普上台以及全球政经形势的变化，我国经济增长驱动力或将由出口以及过去的房地产拉动，进一步转向扩大内需、消费拉动。 在经济工作目标上，回顾十八大以来，历次中央经济工作会议均坚持“稳中求进”的总基调，对于2025年，我们预计经济工作或仍将延续这一总基调。具体增长目标方面，考虑到当前在一系列存量及增量政策的协同发力之下，经济当中的积极变化已在不断累积，今年将有望实现5%左右的经济增长目标，在此基础之上，明年GDP增速目标的设定或仍有望维持在5%，对应需进一步推动存量政策的落实以及增量政策的出台显效。 第二，对宏观政策将如何定调？ 政策总基调上，在当前宏观图景下，我们预计会议将着重强调加大逆周期调节，其中，财政政策应加大发力，货币政策维持稳健宽松，坚持支持性立场，且宏观政策取向之间应加强一致性。 财政政策方面，2025年将“更加给力”。2024/11/8，财政部部长表示，一方面持续抓好增量政策落地见效，另一方面也将“结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策”。但往年中央经济工作会议通常不会公布赤字率以及经济增速目标的具体数字，考虑到稳增长诉求和提振市场信心，我们预计在财政支持力度更加给力之下，明年目标赤字率或有望在3.5%-4.0%区间，释放积极信号，此外便是扩大专项债发行规模及资金用途、继续发行超长期特别国债、加大力度支持大规模设备更新、以及加大中央对地方转移支付规模等措施。 货币政策方面，稳增长诉求下，我们预计央行仍将维持支持性立场，降准降息均有空间。2024/12/2，央行行长表示“明年，中国央行将继续坚持支持性的 货币政策立场和政策取向，综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调控力度，保持流动性合理充裕，降低企业和居民综合融资成本。”展望明年，政府加杠杆将是主线，政府债供给压力叠加信贷投放或有修复之下，货币政策仍需协同配合。关于降准降息，当前我们预计2025年降准幅度或有望在50-100BP，政策利率降息或有望在20-40BP，以维持流动性合理充裕，降低实体经济融资成本。 第三，对于化债、消费以及房地产等重要领域，具体将如何部署？ 化债方面，“6+4+2”组合拳已经部署，关注明年落地节奏及效果。当前而言，化债政策思路已经发生根本性转变，其重点从过去简单的“防风险”已开始向“兼顾化债与发展”转变，从而更好地平衡防风险和稳增长，在发展中化债。对应从化债效果来看，我们预计本轮化债一方面能够解决地方“燃眉之急”，减轻地方政府流动性压力，缓释地方当前的化债压力并减少利息支出，另一方面也能够帮助地方腾挪更多资源和政策空间，增强其发展动能，同时也有助于稳定市场预期和提振信心。 消费方面，考虑到全球政经形势的变化，我们预计明年我国经济增长驱动力将进一步转向扩大内需、消费拉动，促消费是关键。具体措施来看，一方面是商品消费，例如进一步扩大超长期特别国债对于消费的支持力度及支持范围，“以旧换新”延续扩容;另一方面是服务消费加大供给，促进服务消费的高质量发展。 房地产方面，9月下旬以来，房地产政策定调“止跌回稳”，我们预计后续或仍有更多增量政策出台，推动房地产供需态势的相对平衡。其中，需求端方面，我们预计增量政策将包括调降按揭贷款及公积金利率、一线或高能级城市放松限购等，提升居民购房意愿；供给端方面，我们预计后续将加大收购存量房用作保障性住房、支持地方政府盘活土地市场、增强对优质房企的融资支持等。 此外，在稳外贸、基建、民营、产业及改革政策等方面，我们预计也会有不少的新要求和新提法，总的来看，我们预计2025年宏观政策及各项部署将会更加积极给力，其中政策重点将聚焦于扩内需、促消费。 于债市而言： 2025年在宽货币周期以及利率中枢逐步下移的背景下，债牛趋势或难言简单扭转，中期趋势之下债市仍具配置价值，但亦需关注政策加码及化债深化之下经济金融的修复情况，这将是明年宏观主线变量以及债券定价的关键影响因子，债市波动及调整或将有所加大。 而当前来看，随着重要会议召开愈发临近，市场预期或受一定扰动，股债跷跷板效应凸显，叠加利率低位之下止盈情绪阶段性升温，债市或面临波动和回调，而会议召开后，关注政策力度及股市方向性，债市或仍有入场机会。 下周重要会议及数据（12/9-12/13） 周一（12/9），中国11月通胀数据； 周二（12/10），中国11月进出口数据（待定）；周三（12/11），中国11月金融数据； 周四（12/12），美国11月通胀数据； 周五（12/13），德国10月工业生产指数。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：国债各期限收益率及周度变动（BP，%）图2：国债期限利差周度变动（BP） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：资金利率走势（%）图4：存单收益率周度变动（BP，%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 表1：经济数据一览表（%） 同比增速（%） 环比变化 同比变化 走势 2024-10 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2023-12 2023-11 2023-10 工业增加值[当月] -0.1 0.7 5.3 5.4 4.5 5.1 5.3 5.6 6.7 4.5 -12.7 6.8 6.6 4.6 服务业生产指数[当月] 1.2 -14 6.3 5.1 4.6 4.8 4.7 4.8 3.5 5.0 — 8.5 9.3 7.7 固定资产投资[累计] 0.0 0.5 3.4 3.4 3.4 3.6 3.9 4.0 4.2 4.5 4.2 3.0 2.9 2.9 制造业 0.1 3.1 9.3 9.2 9.1 9.3 9.5 9.6 9.7 9.9 9.4 6.5 6.3 6.2 基建 0.1 1.1 9.4 9.3 7.9 8.1 7.7 6.7 7.8 8.8 9.0 8.2 8.0 8.3 基建（不含电力） 0.2 -1.6 4.3 4.1 4.4 4.9 5.4 5.7 6.0 6.5 6.3 5.9 5.8 5.9 房地产 -0.2 -1.0 -10.3 -10.1 -10.2 -10.2 -10.1 -10.1 -9.8 -9.5 -9.0 -9.6 -9.4 -9.3 固定资产投资[当月] -3.6 11.0 -0.3 3.3 1.5 -1.3 5.7 7.9 7.9 -8.4 -5.1 -19.0 -14.8 -11.3 制造业 0.3 3.8 10.0 9.7 8.0 8.3 9.3 9.4 9.3 10.3 9.4 8.2 7.1 6.2 基建 -7.5 4.5 10.0 17.5 6.2 10.7 10.2 3.8 5.9 8.6 9.0 10.7 5.4 5.6 基建（不含电力） 3.6 2.1 5.8 2.2 1.2 2.0 4.6 4.9 5.1 6.6 6.3 6.8 5.0 3.7 房地产 -2.5 4.9 -11.8 -9.4 -8