固收周度点评20240427：调整还是反转？

固收周度点评20240427调整还是反转？ 2024年04月27日 分析师：谭逸鸣执业证号：S0100522030001 研究助理：郎赫男 执业证号：S0100122090052 邮箱：tanyiming@mszq.com 邮箱：langhenan@mszq.com 央行再提长端风险，债牛“急转弯”，收益率曲线陡峭化上移 本周（4/22-4/26），资金面平稳宽松、供给未见放量之下，债市延续走牛，但随着央行再度提及长端风险，叠加存款利率调降预期降温，债市情绪转弱，债牛发生“急转弯”，10Y、30Y国债收益率分别重回2.3%、2.5%之上，曲线陡峭化上移。 周一（4/22），4月LPR报价维持不变，A股市场波动，资金面维持平稳宽松，税期走款扰动不大，债市延续走强，当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.0、-1.1、-0.7BP至1.68%、2.24%、2.43%，1Y存单收益率继续下探至2.0%； 周二（4/23），财政部在人民日报刊文中称“支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，一定程度缓和政府债供给压力预期，当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-2.0、-1.8、-1.3BP至1.66%、2.23%、2.42%； 周三（4/24），23日晚间《金融时报》发布央行有关部门负责人采访，当中再度提示长端利率风险，同时提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，且操作将是双向的，债市大幅回调，当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+0.6、+4.7、+5.8BP至1.67%、2.27%、2.48%； 周四（4/25），经历剧烈回调后，债市情绪略有回暖，短端利率宽幅下行，但对于长债情绪仍较弱，“中国经济圆桌会”当中亦提及“发行超长期特别国债等政策要尽快落实到位”，供给担忧升温，曲线陡峭化，当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-6.5、-1.1、+0.5BP至1.60%、2.26%、2.48%； 周五（4/26），A股表现较强，兴业银行一季度发布会当中表示，近期存款利率或无进一步调降空间，市场情绪趋于谨慎，债市再次深度回调，当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+6.0、+4.7、+4.2BP至1.66%、2.31%、2.53%； 全周走势来看，截至4/26，1Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五（4/19）变动-2.9、+5.4、+8.5BP，曲线整体陡峭化上移，10Y、30Y国债收益率分别重回2.3%、2.5%之上，此外1Y存单收益率变动+7.0BP至2.11%。 央行继续“地量”操作，银行融出略显谨慎，流动性总体延续稳中偏宽 本周，央行逆回购继续“地量”操作，全周逆回购净投放0亿元，其中，逆 回购净投放100亿元，到期100亿元。此外，23日国库现金定存到期700亿元，24日国库现金定存招标700亿元，中标利率+20BP至2.95%。 相关研究 1.基金转债持仓分析：24Q1，哪些转债的基金配置“拥挤度”抬升？-2024/04/25 2.境外债专题：2024，谁在发境外债？-2024 /04/25 3.土地市场跟踪系列专题：2024Q1，土地市场表现如何？-2024/04/22 4.利率专题：地方债投资价值分析手册-2024 /04/22 5.固收周度点评20240421：陡后又平，后市怎么看？-2024/04/21 银行资金融出下降。本周，国有大行资金净供给较上周减少6459亿元至 3.15万亿元，股份行资金净供给增加500亿元至5900亿元，银行体系总体来看，本周资金日均净供给整体较上周减少5396亿元至3.52万亿元。 全周来看，资金面总体延续宽松格局，资金分层现象好于季节性水平，资金平稳跨月压力或不大，关注央行投放情况。截至4/26，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五变动+7.5、+1.3、+5.4、+6.6BP至1.87%、1.88%、1.93%、1.97%，R001-DR001、R007-DR007利差分别变动-6.2、+1.2BP。 调整还是反转？ 4月以来，基本面总体仍待进一步修复，资金面延续平稳宽松，机构欠配压力较大，而政府债供给始终未见放量，债市供需失衡问题愈发凸显，“资产荒”演绎持续深化，市场进一步向久期要收益，长端及超长端表现较为强劲。 但与此同时，市场交易的拥挤度和脆弱性也在持续提升。23日晚间，《金融时报》发布央行有关部门负责人采访，当中再提关注长端利率风险，同时表示，央行后续将在公开市场操作中展开双向国债交易。这也是3月以来央行第四次提及长端风险，且此次相关表述一定程度超出市场预期。债市大幅调整。 在此背景下，5月债市如何展望？我们进一步重点聚焦以下几个问题探讨。 1、基本面修复情况如何？ 基本面来看，一季度实际GDP同比增长5.3%，一定程度超预期，但当中结构性问题仍存，地产仍待提振，此外名义增速仍较低，后续价格环比走势如何将成为关键。从当前高频数据观察，价格环比温和抬升趋势或已有所显现，后续经济修复的节奏以及量价情况仍需密切跟踪观察。 从PMI观察，3月制造业PMI时隔5个月重返扩张区间，数据一定程度超预期，当中出口需求改善提供重要支撑，生产端景气度亦有一定回升。价格方面，3月购进价格指数扩张，但出厂价格指数收缩，反映当前需求不足问题仍较明显。 4月而言，从过往5年数据看，2019-2021年4月制造业PMI均处于扩张区间，而2022-2023年4月PMI均处于收缩区间，季节性对比来看差异较大，但如果对比3月数据来看，历年4月PMI均呈现回落。今年4月来看，高频数据显示经济总体延续平稳运行，30日即将发布数据，当中或存在一定预期差，且或将对下一阶段基本面预期产生一定影响。 此外，从近期政策端表述来看，《金融时报》近期刊文当中显示，央行指出近一年经济回升向好趋势不断巩固，对前景长期看好，而长端利率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。 综合来看，当前宏观经济图景或不支持长端利率突破前低水平，但考虑到经济修复的波浪式运行以及房地产市场仍处于底部修复，利率反弹上行的幅度和风险预计也可控。 2、关注4月政治局会议的增量表述 4月政治局会议召开在即，市场较为关注对一季度经济的定调，以及对应的 增量政策。回顾近年来历次4月政治局会议召开前后，债市利率通常先上后下，总体演绎的便是会议召开后，市场往往会对政策强力刺激的预期有所修正，叠加稳增长诉求下货币和资金总体维持宽松格局，驱动利率回落。 今年而言，考虑到一季度GDP增速达5.3%，在已有政策延续发力引导下 全年实现5%增速目标的难度或不大，在此情形下4月政治局会议发布超预期政策的概率或不高，增量信息预计相对有限。 其中，货币政策方面，考虑到当前经济修复态势仍需要进一步巩固和增强，稳增长诉求下，货币政策转向收紧的可能性不高，而考虑到稳汇率和防空转诉求，央行操作预计仍将精准稳健，资金面来看，预计整体仍维持平稳宽松状态。 此外，对于央行操作，市场近期较为关注央行双向开展国债操作，以及通过公开市场操作配合财政进行赤字融资等问题： 一方面，关于央行双向开展国债操作，其主要目的是丰富货币政策工具箱，进行流动性管理，尤其是考虑到当前降准空间虽仍有，但已愈发逼仄，而央行购债可以作为基础货币投放的新渠道，且操作也更为灵活。 另一方面，关于通过OMO买卖国债进行赤字融资，无疑需要货币和财政的进一步协调配合，而考虑到当前我国货币政策操作仍有空间，且央行强调国债操作将是双向的，由此来看当前我国仍将坚持常规货币政策，而不同于海外部分经济体所实行的非常规货币政策。 综合来看，若央行开展国债操作，短期内而言，考虑到当前我国央行持有国债比例极低，预计央行将先购入国债，将一定程度缓解供给端和流动性方面的冲击，利好债市。 3、政府债发行节奏如何推演？ 3月政府工作报告提出发行特别国债以来，市场对于二季度政府债供给放量担忧情绪较强，而4月政府债并未放量，进入5月后供给压力预期将再度升温。 未来政府债供给节奏如何推演？国债方面，发行时点和节奏具有较大的不确定性，对此我们分别按5-6月、7-8月集中发行来推演；地方债方面，今年以来项目筛选审核进度偏缓，2024/4/23发改委宣布已完成2024专项债项目筛选工作，由此我们预计进入5月后专项债发行或逐步提速，5-6月为其供给高峰，而考虑到政府债发行节奏的错位配合，一般债我们按9月为供给高峰进行推演。 综合来看，政府债供给压力或集中于5-9月，或将对供给端和流动性造成阶段性扰动。但考虑到央行大概率仍将加大货币投放进行对冲，以保障政府债的顺利发行，且机构欠配压力仍存，总体来看，政府债放量对债市的整体冲击预计可控。 当前而言，考虑到基本面总体处于巩固修复当中、政府债将逐步迎来供给高峰、监管层面亦多次提示长债风险，短期内长端利率或易上难下，只是调整幅度或相对有限，对于10Y、30Y国债利率的高点，当前我们分别按2.3%-2.4%、2.5%-2.6%判断，当中的交易机会可以把握，但胜率或也在降低，故而当前阶段来看，对于长端仍需保持一定审慎，子弹型策略或相对占优，5-7Y性价比相对较好，长端在调整过后或再迎新的预期差和交易机会。 4、禁止“手工补息”，对债市有何影响？ 近期市场对于禁止“手工补息”较为关注。据21世纪经济报道等多家媒体报道，2024/4/8，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》（下称《倡议》）。禁止存款“手工补息”高息揽储之下，机构资产配置行为将如何变化，于债市而言有何影响？ “手工补息”，是存款计付利息过程中因特殊性、差异性计息需求，在系统 无法自动完成结息的前提下，采用专用补充计息交易进行手工计息处理。《倡议》指出，部分银行通过手工补息等方式，变相突破存款利率授权上限，承诺并支付高息，大幅削弱存款利率市场化调整机制效果，严重扰乱市场竞争秩序，影响金融支持实体经济的可持续性。 《倡议》当中明确，手工补息是对业务操作失误的勘误环节，不应异化为绕开内部定价授权、实施变相利率补贴的违规行为。要求即日起，银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。银行应立即开展自查，并于2024年4月底前完成整改，整改报告报市场利率定价自律机制秘书处。 近年来，在资管收益波动、存款利率压降之下，定期存款占比持续抬升，银行负债成本下行速度偏缓，净息差不断承压。其中，手工补息和高息揽储现象在对公存款当中或更为明显，一方面企业存款规模体量较大，另一方面大企业利率议价权也更高，对银行揽储造成一定压力。 在此背景下，禁止手工补息，不仅有助于压降新增存款利率，还能压降存量存款付息成本，缓解银行息差压力，减少资金空转。而以往调降存款利率则主要针对于新增存款，在存款定期化趋势下，其对压降银行付息成本的效果相对偏弱。此次《倡议》明确“此前违规作出的补息承诺，在付息日一律不得支付”，相当于压降存量存款成本，预计将带动存款利率明显回落。 于债市有何影响？从各机构资产配置行为的或有变化及对应的影响来看： （1）银行：限制高息揽储背景下，银行高息长期负债预计将有所减少，或更偏好投向中短债。 （2）理财：随着存款利率下降，产品收益水平压降之下，预计其存款比重将有所减少，增加对中短债的配置。 （3）保险：高息存款压降后，预计保险将加大对于债券的配置，特别是长久期债券、高等级信用债以及二永债。 （4）非金融企业：一方面，存款向理财、货基、债基和保险的转移情况还有待进一步观察；另一方面则是存款内部结构或有所变化，由于手工补息在大行相对常见，禁止手工补息后，或一定程度致使存款定期化向中小行转移，大行和中小行存款增速预计有一定收敛。其中，大行存款增速回落或一定程度削弱利率债需求，而中小行存款增速回升预计将对信用债有一定支撑，但考虑到中小行交易盘比重更大，或将一定程度加大市场波动。 下周重要数据