策略视角，看特斯拉及“T链”本轮机会

策略视角，看特斯拉及“T链”本轮机会 |报告要点 特斯拉一方面兼具科技与制造属性，一方面通过上海超级工厂与国内产业链深度绑定，行情表现广受海内外投资者关注。近期美国大选落定后，“特朗普交易”下投资者对特斯拉的关注度有所提升，对于特斯拉映射“T链”的讨论也再度升温。本报告我们从复盘视角切入，详细讨论特斯拉对“T链”的映射规律、历史行情的驱动力、本轮行情的核心以及未来的潜在催化。 |分析师及联系人 付祺泰 产业面面观策略视角，看特斯拉及“T链”本轮机会 ➢前言：“特朗普交易”下，特斯拉热度升温 相关报告 特斯拉作为美股M7的代表性公司之一，一方面兼具科技与制造属性，一方面通过上海超级工厂与国内产业链深度绑定，其行情表现广受海内外投资者关注。近期美国大选落定后，“特朗普交易”下投资者对特斯拉的关注度有所提升，对于特斯拉映射“T链”的讨论也再度升温。本报告我们从复盘视角切入，详细讨论特斯拉对“T链”的映射规律、历史行情的驱动力、本轮行情的核心以及未来的潜在催化。 1、《从“里根大循环”看特朗普2.0的政策演绎》2024.11.202、《调整期间，哪些方向更具性价比？》2024.11.20 ➢归因：遍历5轮特斯拉大涨的行情驱动力 通过复盘特斯拉5次超额收益大于100%的行情，我们总结出三条特征：（1）交付放量或可视为特斯拉行情启动的必要条件。特斯拉多数产品并不缺乏需求，而能否满足大规模需求是市场关注重点。（2）毛利率上升或可视为充分不必要条件。通常情况下市场在看到车型放量后将关注点转移至毛利率能否提升，但同时也可容忍短期以价换量的情况出现。（3）行情级别同交付量、毛利率提升幅度相关。例如2020-2021年间，特斯拉交付量与毛利率均出现大幅跃升，对应股价两波大涨。 ➢复盘：特斯拉对“T链”的映射规律较为稳定 我们定量计算美股特斯拉与国内新能源汽车指数、特斯拉指数相关性，数据显示特斯拉同国内指数存在不低的相关性，通常在特斯拉上涨时相关性更高。进一步，我们遍历美股特斯拉超额收益大于100%的大涨行情，五轮均会带动新能源汽车或特斯拉指数上涨，或验证美股特斯拉对于国内相关指数有着较强的映射效果。此外，我们选取2017、2020、2021年三段较为典型的映射行情，进行详细复盘。 ➢聚焦：近期美股特斯拉交易的两方面因素 下半年以来美股特斯拉主要交易业绩基本面及特朗普胜选预期。一方面，业绩对特斯拉行情的影响短暂但弹性较大，当前重点关注毛利率而非交付量，或由于主力车型均步入“平稳期”。Q3毛利率超预期回升后特斯拉大涨22%，但由裁员等方式实现降本的可持续性有待验证。另一方面，随特朗普与马斯克的关系日渐密切，市场逐渐将特斯拉纳入“特朗普交易”名单中，胜选前特斯拉股价同特朗普胜选赔率相关性较高，胜选后特斯拉仍持续大涨，或由于特朗普利好特斯拉的表态所致。 ➢近期关注特朗普政策与新车型发布，中期跟踪FSD监管 通过历史复盘，我们看到每轮特斯拉大涨均会带动“T链”跟涨，因此当前需要关注可能带动特斯拉大级别行情的催化。我们认为核心交易因素仍在于特斯拉新品发布、交付、放量的兑现情况。同时，考虑马斯克和特朗普的关系，有关政策表态、落地也可能影响行情的斜率。从后续催化来看，特斯拉产品方面，近期关注低价版Model发布情况，中长期关注Robotaxi进展；政策方面，关注特朗普就任后政策推进情况，包括统一全美自动驾驶监管框架以及全面取消新能源车补贴。 风险提示：特斯拉新品发布不及预期；产能提升不及预期；特朗普政策落地不及预期。 扫码查看更多 策略视角，看特斯拉及“T链”的本轮机会 引言：“特朗普交易”下特斯拉热度升温...................................51.复盘：特斯拉对“T链”的映射较为稳定...............................51.1上涨行情期间，特斯拉对“T链”映射显著.......................51.2三轮典型行情，看特斯拉的上涨驱动力...........................72.聚焦：近期特斯拉交易的两方面因素.................................142.1基本面：车型步入“成熟期”，焦点由交付转向毛利率.............142.2政策面：政商关系视角，特斯拉受益于“特朗普交易”............153.展望：特斯拉进入新品周期，关注政策影响............................163.1股价或已计入乐观预期，特斯拉进入新品周期....................163.2本轮催化多与特朗普相关，关注新车型与FSD....................184.附录：特斯拉产业链相关标的梳理...................................215.风险提示.........................................................22 图表目录 图表1：特斯拉美股与国内指数存在一定相关性，上涨时映射效果相对更显著..5图表2：美股特斯拉大涨通常具有行情时间短、弹性大的特征，每轮大涨均带动新能源汽车或特斯拉指数上涨..............................................7图表3：2017年Model X放量带动特斯拉业绩增长，Model 3量产在即提高投资者期待..................................................................8图表4：2016年下半年特斯拉依靠新车型Model X实现交付量的提升..........9图表5：2016年特斯拉毛利率回升，尽管后续再度回落，但投资者关注重点已转为对新车型Model 3的期待................................................9图表6：2019-2020年特斯拉迈过“产能地狱”后利润率提升，中国工厂进展超预期，共同催化特斯拉股价“戴维斯双击”.................................10图表7：2019-2020年特斯拉入华后，新车型快速放量.....................10图表8：2019-2020年特斯拉净利润转正、毛利率持续提升.................10图表9：2021年新能源车渗透率迎来拐点，在“缺芯”背景下特斯拉依靠字眼芯片与上海超级工厂实现新车型放量.........................................11图表10：2021年特斯拉Model3/Y车型实现快速放量......................12图表11：2021年特斯拉业绩持续增长，毛利率环比连续抬升...............12图表12：历史上特斯拉五轮大涨行情中，交付放量或可视为特斯拉行情启动的必要条件，毛利率上升或可视为充分不必要条件...............................13图表13：特斯拉产品周期及演绎过程或可总结为提高预期→延迟兑现→最终超预期兑现.................................................................14图表14：形成的原因或由于马斯克通常在早期给出颠覆性的指引，通常较难在预期时间内实现，但最终会延期实现.........................................14图表15：下半年以来美股特斯拉对业绩与事件的披露反应敏感..............15图表16：从特朗普胜选赔率与特斯拉股价对比来看，二者存在一定相关性，市场逐渐将特斯拉视为“特朗普交易”的一环...................................16图表17：特斯拉2024Q3财报显示当前公司收入来源仍集中在汽车业务，依靠降本实现利润率提升的可持续性有待验证.....................................17图表18：特朗普胜选后积极推进此前承诺，全面取消电车补贴与统一自动驾驶政策框架对特斯拉影响较大.................................................18图表19：未来多数潜在催化同特朗普政策方向直接或间接相关，近期关注低价版 Model车型发布及交付情况，中长期关注自动驾驶政策监管变化..............19图表20：当前特斯拉主力车型或已进入“平稳期”........................20图表21：当前特斯拉多数产品尚未迎来放量期............................20图表22：特斯拉FSD事故频率表现远好于美国平均水平....................20图表23：特斯拉迭代至FSD V12后行驶里程数高速增长....................20图表24：附录1——特斯拉产业链相关标的梳理..........................21 引言：“特朗普交易”下特斯拉热度升温 长期以来，投资者探讨美股映射投资时，特斯拉一直是关注度较高的一家公司。作为美股M7中兼具科技与制造属性的公司，同时又通过上海超级工厂与国内产业链深度绑定，特斯拉的行情表现广受海内外投资者关注。近期来看，特朗普上台后持续兑现竞选承诺，投资者预期特斯拉将从中受益，估值推动股价大涨，对于特斯拉映射“T链”的讨论再度升温。本篇报告从复盘的视角切入，重点讨论特斯拉对“T链”的映射效果、历史行情演绎的逻辑、当前行情的驱动力以及未来值得关注的潜在催化。 1.复盘：特斯拉对“T链”的映射较为稳定 1.1上涨行情期间，特斯拉对“T链”映射显著 特斯拉美股与国内指数存在一定相关性，上涨时映射效果相对更显著。我们选取Wind新能源汽车指数与Wind特斯拉指数，计算二者与美股特斯拉的滚动90天相关性。整体来看，在多数时间美股特斯拉与国内新能源汽车、特斯拉指数为正相关性，存在一定映射效果。结构上，相关性突破0.6的情况多为美股与国内指数同涨，例如2013-2015年、2016年、2019-2021年情况。 资料来源：Wind，Bloomberg，国联证券研究所 遍历美股特斯拉大涨情况，每轮均带动新能源汽车或特斯拉指数上涨。我们计算美股特斯拉、特斯拉指数、新能源汽车指数的超额收益，每三年归零重新计算，将走势绘制在下图中。整体来看，特斯拉上市至今共有5轮大幅上涨行情（超额收益＞100%），2021年带动特斯拉指数和新能源汽车指数共同上涨，其余时间仅带动单个指数上涨。结构来看，针对2013-2015年、2020年美股特斯拉仅映射新能源汽车指数上涨，原因或在于指数的构成。2013-2015年特斯拉指数并未发布，行情仅为历史回测数据，彼时指数内成份股不足10只，且代表性欠佳。2020年整车与中游零部件盈利能力出现分化，整车环节受益于2020年下半年的政策支持、疫后需求复苏、渗透率进入拐点期（5%）等因素，营收与毛利率均有所抬升。但中游零部件环节则因大宗通胀、运力紧张等因素，成本端压力较大，毛利率出现下滑。因此更多体现整车环节的新能源汽车指数表现不错，而体现零部件环节表现的特斯拉指数表现相对一般。针对美股直接带动特斯拉指数上涨的情形，我们在下文中进行详细复盘。 资料来源：Wind，Bloomberg，国联证券研究所 1.2三轮典型行情，看特斯拉的上涨驱动力 ModelX放量带动特斯拉业绩增长，Model 3量产在即提高投资者期待。复盘2017年行情，美股特斯拉在2016年末至2017年6月23日大幅上涨，相对标普500的超额收益为100%，国内特斯拉指数在2017年2月末开始跟涨，但新能源车指数并未随行情。驱动因素来看，美股特斯拉上涨初期可视为