甲玛矿全面复产渐进，集团优质资产注入可期

中国黄金国际 ——公司首次覆盖报告 （02099.HK）2024年12月06日 李怡然（分析师）liyiran@kysec.cn证书编号：S0790523050002 陈权（联系人）chenquan@kysec.cn证书编号：S0790123100016 投资评级：买入（首次） 央企控股的铜金矿企，业绩弹性较高的优质标的 中国黄金国际是中国黄金集团所属唯一海外上市平台。2024年，长山壕金矿经营相对稳定，而甲玛矿区则在年中实现复产，铜产量水平持续提升。我们预计公司全年金产量有望接近4.9万吨，铜金属产量有望达到4.45万吨，我们看好全年金、铜价格中枢上行，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.32、3.61、4.23亿美元，EPS分别为0.33、0.91、1.07美元；对应2024年12月5日收盘价的PE分别为16.37、6.01、5.12倍，我们看好金价上行周期，考虑到公司甲玛金矿复产带来的铜、金增量，首次覆盖，给予“买入”评级。 甲玛矿全面复产在即，贡献利润增量 甲玛铜金矿是位于西藏地区的大型铜多金属矿床，为公司主力铜矿（持有权益100%），主要产品包括铜精矿和金精矿。截至2023年末，甲玛矿探明+控制铜金属554.36万吨，金439万盎司，钼金属48.48万吨，资源储量丰富且具有较好的增储潜力。2023年初，甲玛矿区受尾矿库尾砂外溢的影响而进行停产，并在2024年上半年实现复产，截至2024年9月末，甲玛矿区已实现铜产量2.79万吨，对应销售收入为1.77亿美元，预计铜产量最高可达4.45万吨。 集团海外资源储备丰富，注入公司可期 中国黄金集团海外矿产储量丰富，以金铜为主。公司定位为集团的海外资源平台，较为稳定的增量来自于中国黄金集团的海外资源储备，包括两座金矿、一座铜金矿、一座铜铅锌矿。分别为位于吉尔吉斯共和国的库鲁-捷盖列克铜金矿（54%权益）、位于俄罗斯远东地区后贝加尔边疆区的克鲁奇金矿（70%权益）、位于吉尔吉斯斯坦的布丘克金矿（51%权益）和位于位于刚果(布)的索瑞米铜铅锌矿（65%权益），其中库鲁-捷盖列克铜金矿已经投产，刚果（布）索瑞米铜铅锌一期投产，布丘克金矿投料试生产，克鲁奇金矿处于基建期。 风险提示：甲玛矿复产不及预期、美联储货币政策波动。 目录 1、央企控股，港股上市，主营金铜矿产....................................................................................................................................41.1、主营金铜矿产，资源扩张稳健.....................................................................................................................................41.2、背靠中国黄金集团，实控人为国资委..........................................................................................................................42、矿山复产带动业绩逐步恢复....................................................................................................................................................63、金铜矿山齐备，集团资源丰富................................................................................................................................................93.1、长山壕金矿稳健生产.....................................................................................................................................................93.2、甲玛矿全面复产在即...................................................................................................................................................103.3、集团海外资源储备丰富，以金铜为主........................................................................................................................133.3.1、库鲁-捷盖列克铜金矿年产铜11700.6吨、金0.6吨......................................................................................133.3.2、克鲁奇金矿年产金6.09吨................................................................................................................................143.3.3、吉尔吉斯布丘克金矿年产金1.5吨................................................................................................................143.3.4、刚果（布）索瑞米铜铅锌矿年产铜19,534吨...............................................................................................144、盈利预测、估值与投资建议..................................................................................................................................................154.1、盈利预测与业务拆分...................................................................................................................................................154.2、估值分析与投资建议...................................................................................................................................................155、风险提示..................................................................................................................................................................................16附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................17 图表目录 图1：中国黄金国际历史沿革概览...............................................................................................................................................4图2：中国黄金国际股权结构概览（截至2024年9月30日）................................................................................................5图3：2024Q1-3，公司营业收入同比+19.31%.............................................................................................................................6图4：2024 Q1-3，公司归母净利润同比+40.07%........................................................................................................................6图5：2023年以来，公司铜产品贡献因停产下滑.......................................................................................................................7图6：2024Q1-3，黄金贡献主要毛利...........................................................................................................................................7图7：三费费率波动明显，费用占比明显提升............................................................................................................................7图8：公司在同行业中费用管控有待提高（2024H1）...............................................................................................................7图9：2019年以来，资产负债率呈现下降趋势...........................................................................................................................8图10：2024H1股东权益下降幅度减弱........................................................