中国债券收益率在过去十年呈现长期下行趋势，这与国家经济从高速增长转向稳健增长的大背景相符。短期来看，自2022年以来，国债收益率持续下行，主要受高质量改革阵痛和需求压力对冲政策的影响。2024年成为利率债大牛市，十年期国债收益率从年初的2.6%降至最低1.95%，得益于宽货币利好和化债供给冲击的先后顺序推动。
利率下行与后续复苏的关联逻辑表明，国债收益率的下行并不构成经济的领先指标，而是与经济基本面存在滞后性。以美债为例，2020年疫情冲击时美债收益率大幅下行，但直到三季度才微幅抬升，而美股和商品价格在更早时间已见底反转。这种滞后性源于利率与货币财政政策的深度捆绑，政策更多突出应对性和托底性，需求承压确认时才会迎来宽松政策托底。
中国国债收益率下行本源于宽货币与宽财政的节奏错配，财政需要等两会目标明确后才能真正发力。国内“托而不举”的方针更可能是一种应对思路，因此当前利率下行并不代表未来趋势，反而为未来复苏打下更低成本的基础。
关于债券收益率是否还存在向下空间，突破2.0%的历史性关口后，央行开始调研过快下行的问题。利率短期下行过快可能引发资产荒、汇率压力和金融风险，央行可能通过平抑大幅上涨的燥热情绪来调控市场。
从中期维度看，2.0%并非历史底部，至少在财政发力到落地生效之前，债券收益率仍有下行空间。通过测算杠杆率和债息对GDP的比重，发现2025年若名义GDP达到8%的乐观预期，债息压力需再减轻1-2%左右。当前利率水平下，若不进行大规模举债，经济自发回暖从而实现债息水平下降的组合只有外需爆发才能实现，但在当前地缘环境下，降低债息主要依靠降息。
进一步评估政府、企业、居民三大部门在新年度的降息幅度，若要保证十年期国债2.0%为底部，企业债和居民债可能需要各自下降50-100bps，或一次性置换40-50万亿企业债至低息政府债。前者需要强大的国家性背书，后者不现实。更合理的方案是十年期及一子子加权下行20bps左右，企业、居民下行幅度在30bps-50bps，信用利差缩窄的背书更为可控。债息压力减轻将助推收入与增速上行，利率自然回暖上行，新周期开启。即在财政落地生效之前的中期维度，利率下行空间约20bps，但短期若过于顺畅，易招致政策调控，调控旨在令利率下行走势更为波折和漫长。
