核心客群忠诚度高，新品牌成长可期

核心客群忠诚度高，新品牌成长可期 |报告要点 比音勒芬为稀缺的本土运营中高端服饰品牌，过往二十年描绘出持续、靓丽的成长曲线，当下积极布局品牌矩阵，未来十年剑指大国奢侈品集团。世纪之初，创始人独具慧眼绑定高尔夫运动，精准触达中产潜在用户，产品、渠道运营内功充分撬动财富效应，深度绑定核心客群。近年来外部环境变化、消费趋势迁移，公司持续拥抱国潮、运动，业绩韧性显著；同时收购布局品牌矩阵，第二增长可期。 |分析师及联系人 高旭和SAC：S0590523110007 华思怡 比音勒芬(002832) 核心客群忠诚度高，新品牌成长可期 投资要点 行业：纺织服饰/服装家纺投资评级：买入（首次）当前价格：18.57元 ➢比音勒芬：国货走出中高端时尚集团 比音勒芬为稀缺的本土运营中高端服饰品牌。世纪之初，创始人独具慧眼绑定高尔夫运动，精准触达中产潜在用户。公司产品、渠道运营内功充分撬动财富效应，业绩表现引领行业。新形势下，公司初步完成主标生活休闲、高尔夫运动休闲、威尼斯户外旅游与两个新孵化高奢品牌的矩阵布局，结合核心客户维护、产品时尚化年轻化等内功深化，我们看好中期维度公司成长性。 总股本/流通股本(百万股)571/389流通A股市值(百万元)7,231.50每股净资产(元)8.91资产负债率(%)24.50一年内最高/最低(元)34.30/16.51 ➢同业对比：高尔夫服装龙头壁垒坚固 男装行业规模趋于平稳、行业格局较分散，2023年CR5仅13%。比音勒芬为行业细分赛道高尔夫服饰的龙头公司。对比众多马球形象品牌，公司差异化定位高尔夫；同时，产品价格带精准卡位，价格“地板”高、“天花板”亦高，同质同价可比品牌有限。价格可比品牌来看，公司产品面料和版型具备优势；同时下沉渠道建设更为成熟，三线及以下城市门店数量占比近半。需求端来看，公司核心客群中产圈层特征清晰、复购率显著较高，整体收入逻辑较传统门店客流逻辑有明显差异。 ➢增长驱动：主品牌开店空间广阔，新品牌成长可期 1）开店：需求端看，三线及以下城市短期消费增速较快，中产及以上人口具备长期增长空间；供给端看，在现有1263家门店的基础上，我们测算公司远期门店数约1500家至2000家，主要可通过高线城市加密、低线城市增加门店数量。2）拓品类：近年增加新开大店，展示女装及鞋履等品类，驱动连带率提升。3）新品牌：公司于2023年6月收购CERRUTI 1881和Kent&Curwen两个国际品牌，其中Kent&Curwen已于2024H2在线下开设门店，品牌成长可期。 ➢盈利预测、估值与投资建议： 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为38.2/42.0/46.6亿元，同比分别+7.9%/+9.9%/+11.1%，3年CAGR为9.6%；归母净利润分别为9.1/10.4/12.0亿元，同比分别+0.3%/+13.6%/+15.4%，3年CAGR为9.6%。公司多年深耕中高端品牌培育赛道，业绩表现引领行业，精准卡位体现消费洞察。我们看好中期维度公司成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 风险提示：消费环境波动；折扣控制不及预期；渠道扩张不及预期；品牌运营不及预期 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 相对同行，公司具备较强的客群维护和品牌运营力。主品牌比音勒芬精准卡位高端时尚，产品力和大国品牌形象获得中产商务人士的高度认可，核心客群忠诚度较高，同时下沉市场渠道布局优势相对显著。展望未来，主品牌有望通过开店、年轻化拓客、拓品类等驱动增长；比音勒芬高尔夫、威尼斯狂欢节、CERRUTI 1881和Kent&Curwen品牌有望进一步拓宽集团客群、勾勒第二成长曲线。 核心假设 门店数量方面，我们假设公司能够在高线城市加密门店，在低线城市进驻空白市场，估算远期门店数约1500家至2000家。当前消费环境承压，我们预计公司2024全年谨慎开店，2024年公司门店或净增加15至30家。随着宏观环境恢复、公司多品牌战略在明后年进一步落地，净增门店数量有望在2025年和2026年逐步提升。 店效方面，我们假设公司核心VIP客群具备高粘性和高连带率，同时年轻化战略效果显现，带动店效实现同比正增长；预计2024年单店收入同比增长0%-5%，2025年、2026年店效同比增长5%-10%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为38.2/42.0/46.6亿元，同比分别+7.9%/+9.9%/+11.1%，3年CAGR为9.6%，主要由门店扩张及店效提升驱动，新品牌有望贡献增量；归母净利润分别为9.1/10.4/12.0亿元，同比分别+0.3%/+13.6%/+15.4%，3年CAGR为9.6%。当前同行业2025E PE均值为13.0倍，综合DCF测算结果，我们给予公司2025年13倍目标PE估值，对应目标价23.6元。综上，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期，公司核心客群复购率较高，相对同行公司业绩韧性显著； 中长期，门店数量有望持续增长，年轻化与拓品类策略、新收购品牌有望贡献增量。 正文目录 1.国货走出中高端时尚集团............................................61.1中高端品牌矩阵逐步完善......................................61.2产品绑定高尔夫高端调性......................................71.3历史业绩靓丽，线下渠道为成长核心............................91.4管理层深耕高端品牌运营.....................................122.高尔夫服装龙头壁垒坚固...........................................142.1品牌定位及渠道运营具备稀缺性...............................142.2利润率优势显著，ROE行业领先................................152.3产品力+渠道构筑护城河......................................183.主品牌开店空间广，新品牌成长可期.................................223.1驱动因素一：激发核心VIP人数增长............................223.2驱动因素二：远期门店数约1500至2000家 ......................253.3驱动因素三：拓品驱动连带率提升.............................283.4新品牌：收购高奢品牌，拓宽目标人群..........................294.盈利预测、估值与投资建议.........................................324.1盈利预测...................................................324.2估值与投资建议.............................................335.风险提示.........................................................34 图表目录 图表1：公司品牌矩阵：覆盖运动/时尚/休闲/生活场景、轻奢/重奢价格带....6图表2：公司专注于产业链微笑曲线高附加值的两端........................7图表3：公司业务流程：生产制造环节外包................................7图表4：品牌各系列产品风格覆盖商务休闲、时尚休闲和高尔夫运动..........8图表5：公司投入深耕高尔夫赛事，强化品牌概念标签......................8图表6：公司打造“T恤小专家”，连续六年同类产品综合占有率排名第一.......9图表7：公司营收2013-2023年10-yr CAGR为20.1%......................10图表8：公司盈利能力强劲，2023年归母净利率达26%.....................10图表9：公司线下渠道贡献营收比重超九成...............................10图表10：全国门店总数超1200家，加盟/直营相对均衡....................10图表11：公司线下门店广泛分布百货及购物中心，差异化布局机场高铁站....11图表12：公司多元化布局电商渠道，2月蝉联抖音POLO男装热卖榜.........11图表13：董事长谢秉政先生为国内较早从事奢侈品牌运营的企业家..........12图表14：股权结构（截至2024/9/30）：控股股东为谢秉政夫妇，股权相对集中12图表15：公司管理团队较为稳定，产业背景复合..........................13图表16：员工持股计划四期方案........................................13图表17：定位马球的Polo品牌众多，公司差异化定位高尔夫运动...........14图表18：热门品牌POLO衫价格带：比音勒芬价格地板稳固，天花板向上突破.15图表19：品牌各线级市场渗透布局进度领先..............................15图表20：公司ROE杜邦分析（2023年）.................................16 图表21：2023年公司毛利率高达79%....................................16图表22：公司净利率优于同行并攀升至26%（2023年）....................16图表23：公司销售费用率近年来基本稳定................................17图表24：公司管理费用率相较于同行位于中等水平........................17图表25：公司存货周转天数相对同行偏高................................17图表26：公司存货库龄近六成为一年以内的货品..........................17图表27：公司经营性净现金流充足......................................18图表28：公司货币资金余额年末攀至22亿...............................18图表29：收入逻辑：差别于传统门店客流逻辑，高粘性客群支撑业绩韧性....18图表30：小红书讨论帖词云图：核心客群为商务中产人士，认可产品持续复购19图表31：品牌面料供应商对标国际奢侈品和高端运动户外品牌..............20图表32：公司研发费用率相对同行较高..................................20图表33：2023年公司面料相关专利占比约19%............................20图表34：品牌POLO衫尺码更多，贴合服务多元身形.......................21图表35：比音勒芬增长驱动因子分析....................................22图表36：预计新增中产及以上人口主要来自三线城市......................23图表37：2023年消费增速TOP 20城市多为三线及以下....................23图表38：品牌通过私域营销提高核心客群粘性............................24图表39：品牌通过明星合作、赛事赞助、央媒宣传等