军用大飞机制造龙头，军民并举打造双增长极

证券研究报告 投资评级:增持(首次) 核心观点。 军用大飞机制造龙头企业，军民并举业绩稳健。公司是国产军用大飞机整机制造唯一平台，主要业务包括军机整机、民机零部件和航空服务。公司2020年通过重大资产置换，实现对大中型飞机整机制造资产的专业化整合，新型号放量后，2020-2023年营收CAGR为6.37%。2Q2022以来，公司合同负债维持高位，说明公司在手订单充足，预计随产品陆续交付持续释放业绩。 大中型军机摇篮，军贸打开成长空间。1）轰炸机具备强大打击能力，轰6是我国空军战略轰炸力量的核心，并改装出多种特种平台。美国新型号B-21每架耗资近7亿美元，每年68亿美元市场空间。2）运输机呈现向战略运输机发展趋势，我国型号运20与运8/9形成高低搭配。3）军贸：大型运输机存在出口潜力，运-20多次参加国际航展和阅兵，推进航空军贸业务发展。 ❖海内外需求双增，机体结构持续受益。1）国际转包：我国主要参与机体结构件制造，公司在转包生产的合作对象包括波音、空客、莱昂纳多等全球著名飞机制造商。2）C919对标空客波音，预计2027年C919机体结构年市场空间311.85亿元。 分析师佘炜超SAC证书编号：S0160522080002shewc@ctsec.com 公司是大型军机生产基地，发展民机业务释放利润弹性。军机方面，公司是我国大中型飞机整机研制生产基地，对重点机型进行平台化改装并持续不断交付。民机方面，公司是波音、空客、国内主要民机产品部件核心供应商，根据我们的测算，预计2027年C919项目将为公司带来近140%净利润弹性。 联系人杨博星yangbx@ctsec.com ❖投资建议：鉴于公司是我国主要大中型军用制造商，并拥有完整民机部件生产制造体系，我们预计公司2024-2026年实现营业收入452.68/504.86/566.05亿元，归母净利润12.98/15.51/19.61亿元。对应PE分别为55.70/46.61/36.87倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 相关报告 ❖风险提示：军机订单履行情况不及预期；国产大飞机产能释放进度不及预期；生产运营风险。 内容目录 1军用大飞机制造龙头，股权激励彰显信心...........................................................................................51.1资产置换，整合大中型飞机整机制造资产.......................................................................................51.2布局完善，囊括军民用大飞机型号...................................................................................................51.3背靠航空工业，军用大飞机整机唯一平台.......................................................................................61.4业绩稳健，合同负债与关联交易指引乐观.......................................................................................61.5股权激励落地，锚定利润指标...........................................................................................................92军机：大中型军机摇篮，军贸打开成长空间.......................................................................................92.1平台化改装延长大中型军机的生命周期...........................................................................................92.2轰炸机：轰6不断改型，下一代对标B-21....................................................................................112.2.1远程战略轰炸机历经三代发展.....................................................................................................112.2.2轰6：我国空军战略轰炸力量的核心..........................................................................................122.2.3美军新一代战略轰炸机B-21问世...............................................................................................132.3运输机：运20与运8/9形成高低搭配............................................................................................132.3.1军用运输机向战略运输机发展.....................................................................................................132.3.2运20与运8/9形成高低搭配........................................................................................................142.4国内需求稳健，积极拓展国外市场.................................................................................................152.4.1内需：保有量补齐&老型号替换.................................................................................................152.4.2外需：军贸业务打开军机第二增长极.........................................................................................173民机：海内外需求双增，机体结构持续受益.....................................................................................173.1国际转包：我国主要参与机体结构件制造.....................................................................................173.2C919：产业链有望迎来高速增长时代............................................................................................183.2.1国产大飞机C919对标空客波音..................................................................................................183.2.2三足鼎立，全球民航万亿市场空间.............................................................................................193.2.3C919机体结构年市场空间311.85亿元......................................................................................204军机生产基地，发展民机业务释放利润弹性.....................................................................................224.1军用大飞机生产基地，拥有丰富改型经验.....................................................................................224.2民机部件核心供应商，融入世界航空产业链.................................................................................234.2.1首次尝试：新舟系列.....................................................................................................................234.2.2商用大飞机：从C909到C929....................................................................................................244.2.3特种用途飞机：AG600.................................................................................................................26 4.2.4放眼国际：民航寡头波音空客供应商.........................................................................................275盈利预测与估值.....................................................................................................................................275.1盈利预测.............................................................................................................................................275.2估值与投资建议.................................................................................................................................286风险提示..............................................................................