股指基差系列：敲出暂时退潮，热点逐步集中

股指基差系列： 敲出暂时退潮，热点逐步集中 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 报告导读： ◼11月多个重磅宏观事件落地，市场预期受到连续冲击。下半月进入政策真空期，多空双方围绕小作文的博弈加剧，市场炒作有所收敛，但零星的抽象概念仍有一定热度。单日成交中枢逐步回到1.5万亿左右，指数走势震荡为主，除上证50和中证500外其他主要宽基指数均有小幅上涨。 ◼11月各品种基差较10月末均有一定幅度的下行，IC和IM下行幅度最大。基差波动率依然维持在近两年较高的位置，IC和IM基差与标的指数走势的负相关关系减弱，日度变化重新呈现一致走势。截至12月3日，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别为1.95%、0.13%、-5.81%和-7.88%。 ◼11月份上市公司继续发布三季度分红方案，上证50、沪深300、中证500和中证1000成分股中已公布三季度分红方案的上市公司数量分别增加至2家、17家、30家和49家，其中贵州茅台分红大概率12月下旬实施，除此之外对指数影响有限。 ◼产品的变化来看：（1）四大指数ETF规模下降，同时A500ETF份额快速增长，已超过2000亿份；公募指增类11月新发多只沪深300增强，A500增强较少；（2）上半月指数上涨触发部分产品敲出，期货贴水走阔，下半月指数回落后敲出压力减小；（3）11月选股收益有所下降，但基差下行对中性策略产生正向贡献，多数公募中性录得正收益。 ◼影响市场的宏观因素均已落地，引起的指数上涨亦引发了一定的敲出潮，这是本月月中基差与指数背离、贴水走深的重要原因。当前随着指数回落敲出潮暂告一段落，存量对冲依然在发挥作用，未来半年内每个月末都是重要的观察时点。随着12月重要会议临近，市场焦点可能更加集中，会议前基差大概率保持稳定，若政策力度超预期，则指数上涨、贴水加深的机会可能再次出现。 ◼受极端行情的影响，展期策略今年表现下滑严重，因此我们本月对展期策略进行了升级，新增了极端行情下的特殊处理，稳定性提升。（1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-0.7%、1.8%、6.2%和2.2%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为0.4%、-0.2%、2.4%和2.1%。 （正文） 1.近期基差回顾 11月多个重磅宏观事件落地，对市场预期形成强力牵引。国内方面，10月公布数据显示，金融数据边际改善，工业企业增收不增利，宏观基本面依然整体偏弱。上半月多个财政刺激政策落地，包括6万亿增量化债方案落地，符合市场预期。地产政策下调契税、土地增值税，对地产实际利好但指数走势较弱。海外方面，影响全球风险资产已久的美国大选结果落地，市场提前交易强美元，美元指数11月上行速率进一步加快。另外美国加征关税、限制对华投资以及地缘局势恶化等外部扰动因素连续冲击，市场加剧震荡。11月下半月进入政策真空期，多空双方围绕小作文的博弈加剧，特别是12月重磅会议临近，多空拉锯继续围绕政策预期展开。从指数层面的表现来看，11月指数走势震荡为主，上证50和中证500录跌，其余各指数均有小幅上涨，创业板指涨幅较大。央媒定调“慢牛”、社媒炒股受限后，跟风炒作有所收敛，但零星的抽象概念炒作仍有一定热度，全A成交额在11月中旬跌破2万亿，下半月单日成交中枢回到1.5万亿左右。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 9月末基差波动率跳升以来，尽管指数涨势暂缓，但基差波动率依然维持在近两年较高的位置。期现相关性来看，11月中旬IC和IM基差与标的指数走势呈现较强的负相关，随后这种负相关关系减弱，日度变化重新呈现一致走势。11月各品种基差较10月末均有一定幅度的下行，IC和IM下行幅度最大。截至12月3日，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别为1.95%、0.13%、-5.81%和-7.88%。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 11月份上市公司继续发布三季度分红方案，上证50、沪深300、中证500和中证1000成分股中已公布三季度分红方案的上市公司数量分别增加至2家、17家、30家和49家。其中贵州茅台将过去两年的特殊分红作为今年的三季度分红实施，按照以往惯例，这次分红大概率将在12月下旬实施，或对50和300指数产生一定影响，除此之外其他上市公司的三季度分红对指数的增量影响并不大。另外三季度分红也对月内基差走势形成了一定的冲击，观察11月各个交易日的Q3分红实施分布，在分红较大的交易日基差明显下行，这是11月基差波动率较高的原因之一。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究（分红影响点数为实际数值缩小10倍，以左轴显示） 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 除三季度分红影响以外，挂钩产品也在11月发生了一些变化，具体来看： （1）四大指数的ETF产品11月份份额延续下滑，较10月末，挂钩上证50、沪深300、中证500和中证1000的ETF产品份额分别上升0.9%、下降1.9%、下降5.9%、下降6.6%。同期ETF市场热点集中于A500指数，自9月份发行首只A500ETF以来，该品种产品规模迅速增长，10月末增长至650亿份，11月末超过2000亿份，同时产品数量也在11月份增长至超过20只。 （2）公募指增类产品11月份的热点集中在沪深300指数，月末4家公募基金集中发行沪深300指增产品，全年新发数量超过中证500指增和科创100指增，但由于IF当前贴水幅度较小，指增产品对IF的买盘增量大概率较小。全年来看，累计新发指增产品73只，主要挂钩沪深300、中证500和科创100，挂钩中证A500的指增产品目前仅2只（不含C类份额）。 （3）按照我们此前的推算，挂钩中证500的场外期权产品最低敲出线在6250点，中证1000在6600点。11月上半月中证500和中证1000指数上行涨超这一点位，有一定规模的场外期权产品触发敲出，因此月中对冲端面临一定的期货多头减仓需求，期货的抛压随着指数上涨而加重，因此上半月基差与标的指数呈现日度反向走势。下半月指数回落，脱离敏感敲出区间，对冲端回到常规对冲模式，基差日度变化与指 数保持日度一致。由于11月高点恰好出现在月中，而多数产品敲出观察日位于月初或月末，因此我们认为11月触发敲出的产品是存量产品中的小部分。按照规模估算，当前存量可能不足千亿，这部分产品对期货助涨助跌的影响将持续。 （4）近期虽然社媒荐股受限，但政策真空期内市场的概念炒作不止，上涨板块较为混乱。按照后验角度测算的11月选股收益有所下降，但11月基差下行对中性策略产生正向贡献。公募中性产品多数录得正收益，单月累计收益最高达到1.61%。 11月份影响市场的宏观因素均已落地，引起的指数上涨亦引发了一定的敲出潮，这是本月月中基差与指数背离、贴水走深的重要原因。当前随着指数回落敲出潮暂告一段落，存量对冲依然在发挥作用，明年4月前每个月末都是重要的观察时点。随着12月重要会议临近，市场焦点可能更加集中，会议前基差大概率保持稳定，若政策力度超预期，则指数上涨、贴水加深的机会可能再次出现。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.多头展期绩效回顾 为了更好地贴合市场被动组合的表现，我们将基准组合设定为按照该品种前一交易日收盘时各期限合约持仓量为权重的加权组合，基准组合不考虑手续费成本。为了保证策略容量，测算中成交价格均为开盘半小时TWAP价格。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 3.空头展期绩效回顾 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不