股指基差系列：宏观交织或增加敲出压力

股指基差系列： 宏观交织或增加敲出压力 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 报告导读： ◼10月行情平稳后，市场情绪偏向中小盘，高估值、绩差股、题材股成为交易的重点。月线级别，中证1000领涨主要宽基指数，上证50领跌。同时市场成交持续活跃，10月全A日均成交额超过2万亿。临近11月宏观事件密集落地，市场交易热情仍高涨。 ◼近期超过200家上市公司发布三季度分红方案，创历年同期新高。中证宽基指数成分股中，共85家已公告三季度分红，对指数的影响相对较小。按11月5日收盘点位计算，影响点数分别为0.06、1.57、3.53、1.57指数点。 ◼国庆行情后基差仍出现了约10个交易日的波动集聚，下旬基差回归常规波动。下半月指数上涨期间，基差向上的阻力明显更大。截至11月5日，各品种基差较国庆节前历史高位大幅回落，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别为3.34%、2.58%、-3.30%和-3.93%，基本回到去年同期位置。 ◼基差迅速回落的主要原因包括指数回调、套利入场和中性重新开仓。从10月产品的变化来看：（1）指数ETF规模10月份持续下滑，特别是中证1000相关ETF降幅较大；（2）公募指增类产品新发多个题材指数产品，印证了近期题材交易的热度；（3）10月开局大涨触及部分场外期权产品敲出，根据测算，中证500面临一定的敲出压力；（4）公募中性份额继续下降，但10月选股收益明显好转，股票端业绩压力有所缓和。 ◼11月国际国内多个重大宏观事件即将落地，可能对市场预期和指数行情产生一定的刺激作用，若指数进一步上涨突破10月前高，则场外产品可能面临更大的敲出压力，期货端抛压将会加重，基差上升的幅度大概率小于指数上涨的幅度。若宏观因素未能刺激指数走势，由于中性策略年内的选股收益受到磨损，且各类产品增量资金都有限，基差大概率围绕当前位置窄幅波动，贴水收窄的可能更大。 ◼（1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-1.4%、2.0%、-0.8%和-3.0%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-1.0%、-0.3%、-2.2%和2.1%。 （正文） 1.近期基差回顾 10月份国庆长假后，指数以涨停开局，场内情绪明显过热。而后随着发改委会议音量较小，上市公司密集发布股东减持公告等因素，情绪迅速降温，10月开局后指数连续回调。待行情有所平稳后，场内投机情绪依然浓重，“炒小炒差”盛行，高估值、绩差股、题材股领涨市场，情绪明显倾向于中小盘。10月份整月来看，中证1000涨超7%领涨主要指数，中证500上涨2.75%。榜单的另一边，上证50和沪深300分别以4%和3%的跌幅排名末尾。但积极的一面是，近期市场成交持续活跃，自9月25日突破一万亿后，全A成交量维持在万亿以上，10月以来全A日均成交额超过2万亿。尽管指数层面的波动缓和，但市场成交情绪依然较为高涨，且临近人大会议、美国选举以及11月议息会议，市场对宏观的交易仍如火如荼。 今年以来，上市公司积极响应监管号召，推动一年多次分红。近期超过200家上市公司发布三季度分红方案，这一数量数倍于2023年。沪深指数成分股中，共计85只成分股已公告三季度分红，上证50、沪深300、中证500和中证1000中分别有1家、14家、27家和44家。目前大部分公司还未公布三季度分红的具体实施日期，已公布的公司都将在11月份实施分红，因此对指数的影响也集中在11月。经过测算，这部分分红对指数的影响较小，若按照11月5日收盘点位计算，影响点数分别为0.06、1.57、3.53和1.57点。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 指数行情平稳后，基差波动率明显下降，但仍存在接近10个交易日的波动集聚，即节后10个交易日内基差波动仍然较高，10月下旬基差波动率再下一个台阶，回到常规波动。基差与指数的相关性下降，在下半月指数上涨期间，期货端基差向上的阻力明显更大。截至11月5日，各品种基差较国庆节前历史高位大幅回落，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别为3.34%、2.58%、-3.30%和-3.93%，基本回到去年同期位置，三年以来分位数也基本回到常规位置。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 国庆节前历史高位的升水为期现正套创造了条件，节后开盘时IC仍有一定的套利空间，特别是10月合约临近到期，套利收益的确定性更高。而IM的套利空间在节前期货涨停时就已消耗殆尽。节后开盘时，可以看到IC10月合约基差较其他期限明显更弱，期货端抛压更重，而IM开盘时各合约较为接近。因此我们推测有一定规模的套利策略进入IC品种，驱动基差快速下行，也关上了套利的窗口。在更加浓重的投机氛围当中，极端的升水和贴水都将迅速回归，因此套利、止盈等动作的时间窗口将会越来越短。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 10月基差迅速回落的主要原因包括指数回调、套利入场和中性重新开仓，当前各品种基差均已回到常规位置，较本轮上涨之前高一个台阶。从10月产品的变化来看： （1）指数ETF产品10月份份额持续下滑，较9月末，挂钩上证50、沪深300、中证500和中证1000的ETF产品份额分别下降2%、0.4%、8.3%、17.8%。 （2）公募指增类产品10月以来新发3只产品（不含C类份额），分别挂钩食品饮料指数、北证50和中证A500指数，都属于近期的热门题材指数，这也可以佐证近期市场题材股交易的热度。2024年以来，公募指增产品累计新发50只，目前科创100仍然是最主要挂钩的指数。 （3）按照我们此前的推算，挂钩中证500的场外期权产品最低敲出线在6250点，中证1000在6600点。10月开盘时中证500就已逼近这一点位，且常规产品观察日恰好在月初或月末，因此中证500产品面临一定的敲出压力。而中证1000指数则距离敲出点位较远，敲出压力相对较小。若后市指数进一步上涨，突破10月份高点，则产品可能面临更大的敲出压力，随着指数上涨期货端的抛压可能进一步增强，因此基差再次大幅上涨的幅度和可能性都较小。 （4）公募中性产品三季度份额继续下滑，产品份额较二季度末合计下降1.71亿份，三季度末公募中性产品合计规模下降至56亿份。业绩方面，公募中性产品10月收益多数为正，其中3只产品单月收益超过1%，很大程度上修复了9月回撤。同时从成分股涨跌的角度观察各指数的选股难度，10月选股收益已有明显好转，因此10月份中性策略在现货端的收益大概率转好。 11月份国际国内多个重大宏观因素即将落地，可能对市场预期和指数行情产生一定的刺激作用，若指数进一步上涨突破10月前高，则场外产品可能面临更大的敲出压力，期货端抛压将会加重，基差上升的幅度大概率小于指数上涨的幅度。若宏观因素未能刺激指数走势，由于中性策略年内的选股收益受到磨损，且各类产品增量资金都有限，基差大概率围绕当前位置窄幅波动，贴水收窄的可能更大。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.多头展期绩效回顾 为了更好地贴合市场被动组合的表现，我们将基准组合设定为按照该品种前一交易日收盘时各期限合约持仓量为权重的加权组合，基准组合不考虑手续费成本。为了保证策略容量，测算中成交价格均为开盘半小时TWAP价格。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 3.空头展期绩效回顾 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该