可选消费年度策略：内需草木又逢春，出海扬帆刚启航

可选消费年度复盘 ◼表现回顾：24年可选消费板块共有两轮大行情，2月底至5月初、9月底至10月中，分别受经济复苏预期、一揽子刺激政策出台推动，累计涨幅曾达13.5%/26.8%的阶段性高点。拆分来看，可选消费指数1月至11月底累计上涨14.7%，PE估值由16X上升至18X、累计涨幅14.0%，全年行情主要由复苏预期推动估值提升带动。分行业看，家用电器表现突出，受益于“以旧换新”财政补贴及较早布局出海对冲内需下行，年内累计涨幅22.0%。其余板块则面临业绩或估值压制，例如美容护理因可选属性强致估值下行、轻工制造涉及地产链致业绩下行。 ◼主线逻辑：结构性分化突出，不同细分赛道景气参差，出海>=财政补贴>地产链=快消&新消费。出海方向上半年强势，下半年有所回落但依然贡献α机会。其次是年底政策转向后的财政补贴，直接提振相关行业景气回升，并有望在25年延续加力、扩大范围。内需方向的其他主线如快消&新消费、地产链则受制于国内宏观环境影响，居民部门的消费紧缩使得可选属性、升级属性较强的细分赛道均面临收入下滑、折扣/费用率加深的情况。 25年消费宏观展望 ◼内需：地产有望企稳，内需稳健复苏。24年社零中枢有所下移，呈前高后低态势，1-10月累计同增3.5%，但在10月底迎来反转。需求承压主要来自居民消费倾向走弱，24Q3储蓄率约31.6%，实际居民可支配收入增速高于同期社零。随着财政持续发力、地产刺激见效，地产下行及居民紧缩预期有望缓解，助力25年内需企稳回升。 ◼出口：降息仍可期待，出海大势所趋。可选消费出口主要涉及家电/轻工/纺服，24上半年演绎海外补库逻辑，下半年部分品类随着补库完成、基数抬高致月度同比转负。但家用电器/体育用品/纺织纱线等品类继续保持景气，显示对应板块具备较强的国际竞争力。展望25年，美元降息仍可期待、非美市场需求亦有回升。特朗普当选加剧了出口的短期不确定性，但从长期方向上看消费企业出海是继续寻找增长的关键。 25年可选消费策略 ◼25Q1首推财政补贴，4月决断全年主线。25年内外需演绎均有不确定性，受国内财政补贴、海外特朗普贸易政策等外生变量影响，因此对全年节奏把握尤其重要。我们判断行情可能分两阶段，因时制宜采取不同对策。 ◼第一阶段：业绩真空期，坚定看好财政补贴主线！24年底至25Q1，业绩空窗期重点配置确定性最强的财政补贴方向，轻配快消品（估值较高&盈利预期已上调）、地产链（修复需要观察）和出海（特朗普上台带来不确定性）；◼第二阶段：4月决断后，可选消费买什么？25年4月后，国内政策落地+海外风险释放，侧重数据验证，分三种情景判断下半年主线逻辑：①顺周期顺利复苏：增配内需方向，关注景气&估值弹性大的男装/厨电/医美/家居/餐饮；②复苏但不及预期：内需配置板块龙头，关注白电/化妆品/运动服饰/旅游/两轮车，并均衡配置出海方向机会；③内需继续承压：内需侧重防御，选择低估值+确定性的红利资产，同时增大在出海方向的配置。若内需持续承压，本土消费企业谋求增长必须拓展海外市场。无论选择品牌还是产能出海，具备全球竞争力的中国消费品企业能跑出α机会，建议关注白电/黑电/潮玩/电子烟/家居出海/运动制造。 风险提示政策落地不及预期；海外经济波动；市场波动风险；数据跟踪误差。 内容目录 一、可选消费复盘...............................................................................41.1、表现回顾：年末政策驱动行情，家电板块表现突出..........................................41.2、主线逻辑：出海景气最强，内需阶段承压..................................................5二、25年消费宏观展望..........................................................................82.1、内需：地产有望企稳，内需稳健复苏......................................................82.2、出口：降息仍可期待，出海大势所趋.....................................................10三、中长期消费趋势：城镇化率放缓后，日美消费变迁的特征与启示..................................113.1、城镇化率放缓之后，消费股可能面对的三种情景...........................................113.2、三个时代，三种情景背后的特征与启示...................................................11四、25年可选消费策略.........................................................................134.1、板块排序：25Q1首推财政补贴，4月决断全年主线.........................................134.2、中长期机会：未来具备长期增长动力的消费投资方向.......................................15五、风险提示..................................................................................18 图表目录 图表1：中证可选消费指数累计涨跌幅（%）.......................................................4图表2：中证可选消费PE TTM....................................................................4图表3：可选消费一级行业表现..................................................................4图表4：可选消费一级行业PB水平...............................................................5图表5：可选消费一级行业PE历史分位数（%）....................................................5图表6：可选消费——出海方向赛道梳理..........................................................5图表7：可选消费——财政补贴方向赛道梳理......................................................6图表8：可选消费——地产链方向赛道梳理........................................................7图表9：可选消费——快消&新消费方向赛道梳理...................................................7图表10：社零增速中枢下移（%）................................................................8图表11：9月刺激政策出台后社零月度增速回升（%）...............................................8图表12：居民收入水平已有恢复.................................................................9图表13：居民消费意愿有待提振.................................................................9图表14：地产下行压力仍较大...................................................................9图表15：一揽子政策出台带动月度同比边际改善（%）..............................................9图表16：物价目前依然低位运行.................................................................9图表17：2025社零年度增速展望.................................................................9 图表18：出口支撑2024年经济增长.............................................................10图表19：出口动能下半年有所放缓（%）.........................................................10图表20：可选消费重点品类出口金额月度同比（%）...............................................10图表21：美元降息仍可期待....................................................................10图表22：2025出口年度增速展望................................................................10图表23：美日城镇化率在达到70%之后开始放缓（%）..............................................11图表24：中国城镇化率已达到65%以上（%）......................................................11图表25：其他娱乐设施公司市值随周期波动（亿日元）............................................12图表26：东京迪士尼管理公司市值持续上涨（亿日元）............................................12图表27：年初以来以旧换新补贴持续加码........................................................14图表28：财政补贴主线选股思路................................................................14图表29：4月决断，因时制宜...................................................................15图表30：中国消费支出占GDP比重长期低于美日（%）.............................................15图表31：中国国民总储蓄率长期高于美日（%）...................................................15图表32：人均国民收入达到1万美元是突破中等收入陷阱的关键期..................................16图表33：中国65岁以上人口占比迅速提升（%）..................................................16图表34：截止2023年中国40岁以上人口占比已达到50%......................................