商贸社服行业2022年中期策略报告：春到人间草木知

酒旅板块：尚无业绩锚，关注酒店加盟商翻牌意愿。酒店和旅游是社会服务板块中更偏向异地需求的真·复苏线，在疫情后两年走势分化：酒店供给端收缩、上市公司集中度提升，且模式更轻、更依赖有规模的会员系统，从逻辑上来说，龙头必须具备下行期拿店翻牌的能力，才能在复苏期享受更大弹性。当前时点向后看6-12个月，由于疫情反复，行业仍然可能面临业绩下修，而“持久战”之下，今年更需要关注加盟商翻牌意愿，持续推荐锦江酒店、首旅酒店。 旅游方面，更关注有资产质量、有复制能力（或者产能尚未打满）、有运营能力的人工景区和演艺行业，“复制、成长”比纯“复苏”更具有吸引力，展望复苏，推荐中青旅、复星旅游文化、宋城演艺，关注天目湖。 餐饮板块：维系势能，静待复苏。不同于酒旅的异地需求，餐饮以本地需求为主，但由于自营餐厅成本较为刚性，利润率较薄，高度依赖翻台/同店，餐饮品牌维持“势能”尤为重要。过去两年，我们更多聚焦势能上升期，开店明确，业绩确定性强的品牌；展望复苏，受疫情影响最大的业态在未来有望获得高弹性。由于品牌势能处于上升通道，九毛九与海伦司仍然是自身经营确定性最强的公司；同时较高客单的大聚会业态海底捞及兄弟公司颐海国际，餐饮塑品牌，食品变现的广州酒家，专注于内功、逆势开店的奈雪，全国最大的快餐连锁百胜中国将更多受益于疫情后的复苏。维系品牌势能，保持“酷”的吸引力，静待复苏。 免税板块：趋势尚未建立，但空间与确定性兼备，成长是必然。海南离岛免税新政后两年，客单价有所提升，但渗透率仍然较低。21年由于疫情反复，海南客流较弱，加上出入境航班大幅减少，线上销售增多，折扣幅度变大，影响毛利率。当前海南客流仍难预判，销售预期可能有下调风险；但我们强调免税无“品牌过气”风险，长期看空间与确定性兼备。推荐中国中免。 美业板块：景气度韧性较强，关注强势品牌逆势获取线上话语权。医美从去年至今，监管宽严并济，创新材料审批加快，而对获客方式、无资质场所和未取得对应批文的产品超适应症使用的监管趋严，有利于行业长期发展；虽然影响估值，但上市公司合规性强，业绩受监管影响不大，需要观察一二线城市防疫压力下产品的销售情况。化妆品方面，线上化程度较高的公司销售集中于电商大促期，Q1受影响不大，4月行业整体下滑较多，弱需求背景下，我们更关注强势品牌在线上主流平台获得更高的话语权，从而在控制费用的基础上取得高增长。推荐爱美客、珀莱雅、贝泰妮、雍禾医疗，关注巨子生物。 一般零售：超市持续性或强于预期。通胀带来的CPI上行压力往往利好超市同店销售额，疫情囤货的价格敏感度较低；虽然由于物流成本提升、分拣能力不足，本轮超市在财报端表现或弱于20Q1，但互联网跨赛道竞争带来的压力趋缓，“保供”回归供应链能力，货架零售的“内卷”程度有望下行，超市持续性可能强于预期。关注永辉超市、家家悦。 电商/本地生活服务：监管走入下一阶段，平台经济发挥积极作用。两会之后多次发声支持平台经济，资本无序扩张得到初步遏制，疫情中，京东、盒马（阿里）、美团等企业利用自身物流网络积极发挥保供作用，得到大众认可。监管边际趋缓，冗余业务剥离，互联网平台聚焦主业。弱需求下，电商和本地生活服务平台控制佣金费率，与企业共克时艰。我们认为电商和本地生活服务公司下跌较多，政策边际趋缓下，短期业绩重要性下降，自身基础建设价值凸显，推荐美团、拼多多，关注阿里、京东。 风险提示：疫情反复超预期；宏观经济增长不及预期，消费意愿进一步转弱；食安风险；互联网监管趋严。 投资主题 报告亮点 分门别类陈述了商贸社服领域主要细分行业——酒旅、餐饮、免税、美业、一般零售以及电商/本地生活服务的景气度变化情况。重点分析疫情后酒店行业供需、集中度等变化以及加盟商的情况；阐述了疫情旅游板块的选股逻辑； 从核酸常态化对线下服务业的影响出发，看餐饮行业变化；基于海南客流规模分析免税板块现状；整理618李佳琦直播间预售情况，总结海内外品牌差异化的价格和销售策略；分析3、4月疫情期间超市保供能力发挥带来的长期影响；最终通过梳理平台经济的反垄断政策演变历程，总结监管边际趋缓下互联网公司的经营特点。 投资逻辑 酒旅：酒店和旅游是更偏向异地需求的真·复苏线。酒店龙头必须具备下行期拿店翻牌的能力，才能在复苏期享受更大弹性，今年更需要关注加盟商翻牌意愿；旅游关注有资产质量、有复制能力（或者产能尚未打满）、有运营能力的人工景区和演艺行业；餐饮：以本地需求为主，但由于自营餐厅成本较为刚性，利润率较薄，高度依赖翻台/同店，品牌维持“势能”尤为重要。展望复苏，受疫情影响最大的业态在未来有望获得高弹性；免税：当前海南客流仍难预判，销售预期可能有下调风险；但我们强调免税无“品牌过气”风险，长期看空间与确定性兼备；美业：医美从去年至今监管宽严并济，虽然影响估值，但上市公司合规性强，业绩受影响不大，下一步需要观察一二线城市防疫压力下产品的销售情况。化妆品弱需求背景下，更关注强势品牌在线上主流平台获得更高的话语权，从而在控制费用的基础上取得高增长；一般零售：互联网跨赛道竞争带来的压力趋缓，“保供”回归供应链能力，货架零售的“内卷”程度有望下行，超市持续性可能强于预期；电商/本地生活服务：电商和本地生活服务公司下跌较多，政策边际趋缓下，短期业绩重要性下降，自身基础建设价值凸显。 一、社服板块：疫情逐步好转，期待业绩回归 （一）酒店：竞争格局改善，倒逼精细化运营能力 1、供给出清持续，酒店数量或难以回到疫前高峰 疫后酒店板块市值涨幅较大的逻辑之一在于供给端出清，龙头竞争格局改善。在酒店行业进入存量整合时代下，根据盈蝶咨询的数据，酒店数量和客房量分别减少17.4%和13.0%，根据此我们在《锦江酒店（600754）深度研究报告：改革掷地有声，龙头全新征程》报告中详细定量测算了供给侧出清的溢出需求对龙头酒店的入住率的拉动。在不考虑三大龙头酒店自身加速拓店、且不考虑品牌声量提升带来的入住率表现优于行业的情况下，根据我们的测算，2019年全渠道间夜数约为30亿间夜，未来正常年份下假设需求因远程办公等原因减少10%，则供给端收缩导致的溢出需求将给三大酒店集团带来6.4pct的入住率提升。 图表1 2016-2020年我国酒店数量（万家） 图表2 2016-2020年我国酒店客房数量（万间） 图表3正常年份下供给端量缩可带来三大龙头酒店提高6.4pct的入住率 弹性测算：以75%的入住率作为基础进行弹性测算，可计算得到6.4pct入住率的提升将使业主的净利润率提高约2pct，净利润增长约20%；对收取持续加盟费和CRS费用的酒店管理公司来说，假设加盟商入住率提高并不会给酒管公司增加额外的成本，但可以使其收入增加8.5%，毛利更可提高17%（假设毛利率为50%）。另外，入住率的提升往往会拉动平均房价抬升，revpar双击，弹性将更为明显。 2021下半年至今，流行毒株从原始毒株变为Delta再变为Omicron，传染率不断上升，OmicronBA.2亚型R0已经达到9.1，即在无防疫措施的情况下，一个人可以传播给9个人，结合潜伏期3天，倍增时间（doubling time）仅为2-3.3天，在我国疫情防控“动态清零”的总方针下，预防难度上升。伴随着疫情，行业的经营波动也更加不可控和难预测，由此带来的行业投资热情下滑使得供给端的退出更加彻底。我们预计2021年酒店供给端基本持平，行业供给端短期内难以回归到2018年的高峰，疫情好转之后行业整体供给端快速回复的局面大概率不会发生，主要系部分单体酒店将永远退出酒店行业，而新增酒店物业的增长幅度有限。 2、龙头疫后逆势拓店，竞争格局优势有望在明年明朗 酒店前期投入成本较大，尤其中高端酒店建安装修等成本动辄上千万，且加盟品牌酒店一般签约年限为8-10年，物业的产权转让也并非易事，因此酒店的退出相对困难且慢（单体酒店若物业自持且前期成本较小，或酒店成立年限较久，资产残值有限的酒店退出成本相对较小）。基于酒店进入和退出的成本较高，酒店资产相对有价值，对酒管公司而言，逆周期拓店除了可以享受更低的租金成本，使得行业景气上行周期时单店盈利能力更强，还能通过加盟方式与加盟商构建深厚的利益友谊绑定，在持续拓店中增强品牌力。 疫情期间，三大龙头持续逆势拓店，2022年3月底，锦江、华住、首旅境内酒店数量分别达到9509、5993、7868家，若锦江、华住、首旅维持目前的拓店速度和相对谨慎的关店规模，2022-2023年分别累计净增2000、2000、2500家酒店，新增的酒店平均客房规模分别95、95、70间房，则2023年客房数量将分别达到111、92、65万间，三大龙头客房市占率将从2019年的9.6%提升至2023年的16.7%左右。 图表4龙头酒店CR3有望在2023年达到16.7% 图表5锦江、华住、首旅境内客房市占率提升 3、关注加盟商投资意愿及重点品牌势能释放 截至2022年3月底，锦江、华住、首旅pipeline数量分别为4870、2226和1827家，相较于2021Q3，锦江和华住的pipeline数量相对有所下滑，首旅依靠轻资产模式拓店，pipeline基本维持。我们认为在疫情反复下，酒店行业投资回收期从疫前的3~4年已延长至5~8年，今年防疫形势严峻，加盟商预期可能出现调整，投资决策进入冷静期，短期的开店/签约意愿可能下行；老加盟商已开物业在资金周转上已经承受较大压力，新进入者观望情绪加浓，尤其一线城市的加盟商主要以异地客流为主，征用酒店相对普通酒店的客流甚至更有保障（2022Q1锦江征用1829家酒店），因此高线城市的投资交易情绪相对更低。加盟商新投资热情的回暖或主要来自于新投资者的加入。 关注重点品牌势能释放。拆分pipeline结构看，华住新开酒店和pipeline下滑较多主要因22Q1怡莱品牌的pipeline较21Q1减少了370家，属于战略性调整，主品牌汉庭和全季pipeline下滑处于相对合理水平，中端品牌也保持了稳定开店；锦江则采取多品牌矩阵的结构，部分品牌势能相对强劲，如麗枫、维也纳国际、希尔顿欢朋，同时锦江采取成熟品牌1带1模式下，新品牌酒店将在开发上获得更多机会；首旅则主要依靠如家精选、如家商旅翻牌拓店。 图表6龙头酒店pipeline趋势放缓 图表7锦江、华住、首旅单季度新开店数（家） 图表8中端品牌门店数量增长相对稳定 4、倒逼酒管公司提升精细化运营能力 从酒管公司角度出发，酒店是一门既2B又2C的生意，品牌的建立和成长除了需要产品的打造获得消费者的体验认可，还需要平衡加盟商的利益，即通过已有验证的高盈利的商业模式获得加盟商口碑来持续拓店。我们认为，时间的缓冲将充分给到加盟商精细评估的时间来比较品牌的投资回报率，利好用心打造产品、平衡加盟商利益的品牌，这也倒逼酒管公司的精细化运营能力提升。 拆分酒管公司的收入和费用看，酒管公司是一个依靠前端品牌和后端运营双驱动的行业，前端打造同档次的高RevPAR产品，并通过加盟的轻资产方式来拓店形成区域圈，后端通过高效的运营效率来降低人工成本和渠道费用使得单店的利益最大化，以此和加盟商建立长期稳定的信任，继而加密使得酒店的规模放量和实现品牌的正效应。除了加盟的速度得快之外，高RevPAR、低人房比、低渠道收费（高会员质量→高CRS引流比例）也是实现正循环的重要因素。 图表9酒管公司商业模式在财务拆分简图 我们以正常年份下的经济型酒店单店模型为例，升级改造后调高ADR 20%、降低人房比（从0.2下降至0.16）、提高CRS引流比例（CRS比例从50%提高到60%，OTA平台引流从30%下降到20%，剩余20%客源为walk in散客；会员粘性增强后入住率也相对有保障，此处入住率+3.0pct）。单项调节的税后净利润率相比原来的经济型酒店均有所提高，而当三项指标都有所改善时，投资回收期将从4年下降至3.3年。疫情后酒店行业的平均投资回收期或拉长至5~8年，若我们以60%入住率配合上述三项优化指标，酒店投资回收周期相对缩短甚至可