品类创新带来新增量，期待销售旺季表现

核心观点与关键数据

• 业绩表现：波司登FY25H1收入同比增长17.8%至88.04亿元，归母净利润同比增长23.0%至11.3亿元，均好于预期。
• 品牌羽绒服业务：
  • 主品牌收入同比增长19.4%至52.8亿元，主要受新品类防晒衣和冲锋衣羽绒服热销带动，毛利率提升0.9pp至65.4%。
  • 雪中飞收入同比增长47.1%至3.9亿元，毛利率提升6pp至50.1%。
  • 冰洁收入同比增长61.7%至0.21亿元，毛利率下滑7.6pp至19.1%。
• OEM业务：收入同比增长13.4%至23.2亿元，毛利率下滑0.3pp至20.1%，聚焦核心客户拓展品类并提升快反能力。
• 女装业务：收入同比下滑21.5%至3.08亿元，毛利率下滑5.9pp至61.8%，受行业低迷及产品结构调整影响。
• 多元化业务：收入同比增长21.3%至1.17亿元，毛利率提升1.3pp至27.6%，以飒美特校服为主，覆盖超500所小学。
• 渠道优化：线下持续坐实单店，形成火箭型渠道矩阵；线上拓展抖音等新兴平台，深化营销内容创新。
• 门店调整：截至9月30日，羽绒服业务门店数减少29家至3188家，自营净增加18家，经销净减少47家。

研究结论

• 投资建议：维持“买入”评级，预测2025-2027财年EPS分别为0.32/0.36/0.41元，给予2024/25财年16倍PE，目标价5.6港元。
• 风险提示：宏观经济下行、消费需求疲软及气候变化可能影响销售表现。