2025年银行策略：预期上修与现实曲折

国投证券研究银行团队 李双 SAC执业证书编号：S1450520070001 2024年12月2日 证券研究报告 核心结论 核心观点：①宏观层面，预期与现实仍偏弱，但逆周期调节政策显著加码，而目前的政策仍聚焦防风险，并非强刺激。展望2025年，我们认为宏观经济将“曲折式前进”，可以保持谨慎乐观的心态。②货币信用方面，宽货币已经成为主基调，信用预计仍以稳为主，聚焦结构性扩表方向，涉政业务、央国企客群占比高的银行预计更受益。③基本面方面，监管呵护银行净息差，2025年息差将逐步磨底、降幅收窄，对净利息收入增速拖累减少；对于银行坏账风险，从市场预期层面观察，展望2025年，在加力化解地方债务、房地产止跌回稳政策出台的背景下，市场对银行资产质量的悲观预期有望逐步改善。从银行财务层面观察，企业部门信用风险压力可控，居民部门风险暴露，但零售信贷风险的上升是渐进式的、相对更加温和。④估值维度，中国银行业PB与全球对比，处于明显偏低水平，未来银行股定价权从主动基金向被动基金转移，银行股估值预计迎来修复契机，中期来看，银行稳定的ROE、股息率，有望将迎来价值重估。 投资建议：2025年银行板块绝对收益概率较高、但相对收益不确定。绝对收益的核心逻辑在于：基本面筑底并有望温和改善、被动资金以及绝对收益资金崛起成为其重塑估值的契机、低PB及高股息凸显银行的配置价值。而相对收益不太确定是因为宏观政策预期以及落地的效果有较大的变数，会影响市场风险偏好。 个股建议关注：一是受益于被动基金扩容、资产质量优异、高分红的个股，招行+国有大行；二是以涉政为主的对公业务占比高、资产质量优异的区域性银行，成都银行。三是业绩持续高增长个股，常熟银行。 风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露 【业绩篇】：基本面筑底、有望温和改善 •政策：逆周期加码•规模：淡化总量，结构才是重点•净息差：下行趋势尚未结束，但降幅继续收窄•资产质量：对公风险进一步缓释，零售风险未见拐点•业绩增长：逐步筑底并有望温和改善 当下：名义GDP增速持续弱于实际GDP增速，价格下行压力不减 2023年以来，虽然实际GDP增速在5%以上，但名义GDP增速在4%左右，CPI在0附近徘徊、PPI持续2年为负值，表征当前价格下行压力不减。而财政收入、企业盈利、微观预期、资产价格均受名义GDP增速的影响，并且名义增长率不足短期存在自我强化机制。这对过去数年资本市场以及银行板块的定价产生了深远的冲击。 9月24日以来，各部委密集出台一揽子宏观政策改善市场信心。其中对资本市场的定调与相关政策超出市场预期，短期也迅速扭转了市场悲观预期，股市在短期快速反弹。 政策效果有待观察，2025年仍有诸多不确定性 目前的政策仍聚焦防风险，并非强刺激。 ①货币政策方面降息降准幅度与时点均有助于改善资本市场信心，但利率与流动性的宽松边际效果在减弱，货币政策对于宏观经济的影响相对偏弱。 ②不管是大规模力度支持地方债务化解，还是促进房地产止跌回稳，都意在降低系统性风险，避免尾部风险暴露冲击市场信心。 ③对于房地产市场的下行，市场化收储效果还有待验证，因为大部分出险房企存量未开发土地集中在二线及更低量级城市，这些房企打折出售土地储备的意愿并不高，并且折价过多也会导致房企资不抵债的程度恶化，因此市场化收购或地方政府出面收购土地储备的价格如何确定将是难题，地方政府以及市场主体参与的意愿也还有待进一步确认。 ④针对居民的提振措施并不多。居民部门收入下降、债务压力、失业担忧的预期尚未有显著的缓解，由于房价下跌带来的资产负债表伤痕也并未显著修复，居民部门消费意愿很难短期显著回升。 展望2025年，我们认为宏观经济将“曲折式前进”，可以保持谨慎乐观的心态。 ①当前宏观经济仅是筑底，尚未显著回升。我们观察到决策层对于改变物价下行预期的决心很强，政策转向也处于初始阶段，政策转向到落地见效、以及后续出台新的政策都需要时间来验证，我们认为2025年宏观经济走势仍将“曲折式前进”，较弱的现实也将倒逼更大规模的刺激政策。 ②资本市场是反映预期，政策的持续落地与预期落空交织影响股票定价，对2025年的银行股及细分子版块将受政策的牵引较明显。 弱预期、弱现实→强预期、弱现实→强预期、强现实 2025年的宏观环境预计将出现以下三种组合，分别对应三种不同的银行股定价逻辑： ①情景一“弱预期、弱现实”：这一轮政策落地效果较弱，重新演绎过去三年内发生的事情，经济下行倒逼政策刺激，市场信心、宏观经济数据短期改善，随后再度转入下行趋势，并且后续政策出台也不及预期，陷入“弱预期、弱现实”的状态，对股市而言将呈现震荡下跌的格局，对银行股而言，低估值、高股息、机构持仓少的公司将明显受益，譬如国有大行等。 ②情景二“强预期、弱现实”：这一轮政策落地效果较弱，宏观经济、房地产始终没有太明显的改善甚至还在走弱，但监管部门持续出台大规模宽松政策，譬如实施有力度的降准、降息，出台平准基金措施，财政赤字率小幅提升等，类似于2022年10月—2023年1月、2014年11月-2015年6月、2019年年初的情景，市场对政策预期很强、政策也逐步出台，但宏观经济、企业盈利、房地产市场依然较弱。对股市而言震荡向上，对银行股而言很难跑赢大盘，没有相对收益但有绝对收益，中小银行更占优。 ③情景三“强预期、强现实”：这一轮政策落地之后，后续持续大规模出台增量措施，房地产量与价逐步企稳，居民部门信心改善，宏观经济筑底回升，对股市而言是非常积极的，对银行股而言，优质股份行、优质城商行估值中枢系统性提升，整体银行板块估值中枢上移。 目前来看，我们正处于情景一（“弱预期、弱现实”）向情景二“强预期、弱现实”的过渡阶段，过去的悲观情绪在短期迅速释放后逐步回归理性，2025年我们预计将在情景一、情景二之间来回波折，非常乐观的假设下可能逐步过渡到情景三。 2025年信贷增量预计持平，社融增速温和回升 2024年以来，央行与商业银行淡化对信贷总量考核目标，我们预计2025年仍将延续该监管思路。预计2025年新增信贷与2024年持平；考虑到2025年政府逆周期调节加码，预计政府债券发行与供给将增加，预计2025年新增社融同比小幅多增，2025年末社融增速将温和回升，但幅度并不大，商业银行总资产增速也将小幅改善。 聚焦结构性扩表：国有大行信贷增量最优 从增量信贷结构来看，2009年-2018年，国有大行占比逐步下降，中小银行占比呈现上升趋势，反映到总资产扩张节奏来看，国有大行也明显慢于中小银行。但2019年至今，政府以及央国企加杠杆，国有大行增量信贷占比明显上升，中小银行占比下降，反映到总资产扩表节奏来看，2021年至今，国有大行明显快于中小银行，其中股份行压力最显著。 聚焦结构性扩表：央国企加杠杆、部分民企温和扩表、居民缩表 实体企业（以制造业&批零为代表）经历了一轮收缩（2013年-2016年，信用风险暴露）与扩张周期（2019年至今，供给侧出清叠加新型产业崛起）； 涉政部门（以广义基建为代表的央企、国企、城投）在2012年之后总体处于扩张阶段，特别是2018年之后起到逆周期托底经济的作用，成为银行信贷投放最重要的方向； 居民部门在2021年以前持续加杠杆，按揭买房成为最主要的手段，其次是伴随信用卡、消费信贷普及，居民消费不断升级，但2021年至今，因房地产周期下行居民部门加速收缩，其中按揭出现缩表的迹象； 房地产企业过去数十年在表内信贷层面并不是银行主要的投放方向，预收房款、以及对供应商欠款成为房企最主要负债来源。 聚焦结构性扩表—近年来，央国企加杠杆是信贷主要的增量 近年来，企业信贷增长较快、居民信贷增长乏力，从企业信贷内部结构来看，新增民营企业贷款占全部新增企业贷款的比例从45%~50%左右降低至30%左右，民营企业贷款余额增速下降幅度也快于全部企业信贷增速，这意味着央国企信贷占比在提升。展望未来，随着国有大行补充资本金、中央政府加杠杆，预计涉政业务、央国企客群仍是主要的扩表方向之一，相关客群占比高的银行预计更受益。 稳增长主体：从“房地产”→“地方城投”→“央国企” 2021年以前，居民部门通过房地产加杠杆，受益主体是股份行（对公房企融资加快以及按揭增长）+国有大行（按揭快速增长）。但2021年以来，房地产市场深度调整、居民部门承压，未来居民部门加杠杆的能力受限。 2008年—2017年，城投企业分别通过银行信贷、债券、非标、PPP等方式加速扩表，本质上是地方政府加杠杆，受益主体是区域性城商行、政策性银行。但2018年至今，地方债务监管趋严，特别是2023年以来的化债严格执行，地方政府加杠杆能力受限。 1、本质上是中央加杠杆，受益主体主要是国有大行、招行、部分城商行。 2、2024年11月25日，中国国新、中国诚通公告，两家央企获批发行稳增长扩投资专项债总计5000亿元，重点用于支持“两重”、“两新”项目投资，主要包括重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略新兴产业投资。本次发债的承销商是四大行+国开行+招商银行。 “两重”指的是国家重大战略实施和重点领域安全能力建设；“两新”指的是推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新 净息差：“内卷式”竞争导致银行存贷款定价偏离较大 2019年8月至2024年8月，7天逆回购利率（央行政策利率）累计下行85bps，驱动3个月存单、10年期国债、LPR下行幅度均和政策利率下行幅度较为接近，但银行存贷款利率与政策利率调整幅度有较大偏离，主要原因在于市场竞争激烈，银行“内卷”严重。上市银行的数据显示，2021年至今，贷款利率的加速下行与存款利率的加速上行趋势并存，对净息差形成制约。展望未来，人民银行将改善政策利率效果，预计将更大程度上在引导存款利率下行下功夫，避免银行净息差掣肘货币政策空间。 静态测算：2024年以来的降息政策对2025年净息差影响较大 综合考虑2023年12月、2024年7月、2024年10月存款利率下调，2024年2月、7月、10月LPR下调，2024年10月存量房贷利率下调等因素，静态测算对2025年上市银行净息差拖累11.49bps。 从季度变化视角，净息差单季降幅将逐步收窄 静态来看，银行净息差见底的时间预计最早是明年下半年。当前净息差面临新的压力，一方面存量 按 揭 利 率 下 调，另 一 方 面，2024年LPR下调及重新定价。 今年四季度以及2025年之后，净息差的同比降幅预计将逐步收窄，银行净利息收入增速的压力也会缓解。 净息差本质来看取决于实体经济融资需求修复的情况，当前净息差 下 行 压 力 边 际 缓 解，但 如 果2025年实体经济融资需求未能明显反弹，净息差仍将面临较大下降压力。 本质上，净息差是宏观经济的结果、不是货币政策的结果。 金融层面化债的影响：城投经营性债务展期降息（1） 在“财政+金融”的化债组合拳中，财政方面主要是发行政府债券置换隐债；金融方面，主要是金融机构通过展期、降息方式缓解城投公司流动性压力。 迄今为止，一方面，城投企业融资成本较新发企业贷款利率下行幅度更温和，预计仅化债对银行业净息差的影响有限。另一方面，银行对于自身债务的展期、降息较为积极，置换其他银行的贷款、置换非标等，由于要增加风险敞口，如果还款得不到保障，意愿就不会很强。综合来看，银行在城投贷款重组方面似乎有一定议价力，降息幅度小于预期，我们认为短期内银行的城投敞口仍可控。 金融层面化债的影响：城投经营性债务展期降息（2） 我们选取12个化债重点省份有代表性的区域性银行，观察其2023年对公贷款利率、净息差较2023年上半年的变化，进而去表征去年下半年执行的化债政策对银行业的实际影响。研究显示，①不同地区的银行受化债政策的影响差异非常大，贵州、辽宁、甘肃在化债影响下，去年下半年对公贷款利率下行幅度更明显；②而即便是在同一