核心观点
- 公司营收环比改善，养殖行业回温带动业绩有望增长。由于2024年生猪存栏量减少，疫苗等动保产品需求降低，公司产品销量和收入减少。但预计2024Q4生猪供给逐步恢复、猪价相对高位，秋冬季节动保产品需求增加，猪用疫苗有望持续放量，公司业绩有望修复。
- 公司持续加大研发投入，推动技术创新。2024年前三季度研发投入2079.32万元，同比+0.5%，研发投入占营收比重7.85%，同比增加0.85pp。公司已取得49项新兽药注册证书，并申请多项专利，构建新型研发平台，加强重组腺病毒载体疫苗平台等。
- 养殖端产能持续去化，周期反转带动动保板块量价齐升。农业农村部数据显示，2024年9月全国能繁母猪存栏量环比增长0.64%，同比下降4.2%。2024年三季度生猪价格整体上涨，未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好带动动保需求，销量和净利率双向提升。公司在非洲猪瘟疫苗研发方面持续推进，未来非瘟疫苗商业化将为动保行业带来新的市场增长点。宠物疫苗需求不断增加，为公司发展提供良好机遇。
关键数据
- 2024年前三季度毛利率为64.01%，同比-9.77pp，Q3环比改善。
- 2024年前三季度研发投入2079.32万元，同比+0.5%，研发投入占营收比重7.85%。
- 2024年9月全国能繁母猪存栏量为4062万头，环比增长0.64%，同比下降4.2%。
研究结论
- 预计2024~2026年公司EPS为0.83、1.04、1.28元，对应动态PE 18、15、12倍。
- 给予公司2025年18倍PE，对应目标价18.72元，维持“买入”评级。
- 主要风险包括养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等。
盈利预测假设
- 猪用疫苗业务：销量增速为9%/5%/7%，销售价格变化为-8%/5%/2%，对应毛利率分别为65%/70%/73%。
- 禽用疫苗业务：销量增速为15%/40%/40%，销售价格稳定，对应毛利率分别为37%/37%/37%。
- 其他产品（微生态试剂、宠物疫苗）：销量增速为10%/60%/60%，对应毛利率分别为55%/55%/55%。
