全国碳市场：建议将卖出计划调整至明年

全国碳市场：建议将卖出计划调整至明年 唐惠珽投资咨询从业资格号：Z0021216tanghuiting029999@gtjas.com 报告导读： ◼本月价格走势：综合价格冲高回落，大宗协议成交价格承压 11月，全国碳市场综合价格涨幅放缓，收盘价102.35元/吨，月环比-0.99%，同比+44.26%；分年份看，碳配额19-20、22、23收盘价较10月均有不同程度回落，跌幅分别为0.37%、2.97%、2.90%。 全国碳市场月度总成交量4275万吨，月环比增长223%；其中，挂牌协议成交581万吨，在月度总成交量中所占比例（14%）较10月下滑17个百分点。分年份看，碳配额23成交热度最高，约占月总成交量的52%，碳配额21成交量占比仅为3.4%。 全国碳市场月度成交均价103.69元/吨，月环比上涨6%，主要受挂牌协议成交均价强劲提振：其中，碳配额19-20、21、22挂牌协议成交均价均有上涨，涨幅分别为6.65%、0.50%、0.66%；全市场大宗协议成交均价95.97元/吨，较10月上涨0.79%。 ◼核心观点：预期一致引发提前抛售，2025年市场抛压或小于2024年 若年内剩余交易日平均成交量＞153万吨，则今年市场需求与模型预测吻合，但仍小于强制流通配额量（不足60%）；近期市场预期过于一致，导致更多企业担心明年价格下跌、放弃囤货，选择在今年分批出货。市场放量下跌，表明市场存在一定抛压。预计12月碳价将继续弱势震荡运行，区间95-107元，下调全年成交均价至97元。除去强制流通配额后，明年约0.55亿吨的需求缺口将由盈余企业自愿卖出配额来满足，因此2025年的市场抛压将小于2024年。 ◼推荐策略 1、盈余企业将部分卖出计划调整至2025年； 2、缺口企业如需采购基础结转部分，建议等价格跌至合适位置再考虑采购。 ◼风险点 1、新行业纳入全国碳市场；2、企业非理性导致配额到期作废；3、企业不看好未来市场选择全部抛售变现；4、企业2023年度、2024年度未足额履约。 （正文） 1.11月专题精粹：电力企业择时出售配额：关键驱动在哪儿？ 1.1指标选取：经营状况VS碳交易状况 1.1.1衡量经营状况：扣非归母净利率 为衡量火电企业经营状况，我们选取指标“扣非归母净利率”（扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润与营业收入比值），时间阶段选取2021~2024年，按单季计算。 1.1.2观察择时出售配额：碳净收益率 根据各公司的业绩报告，我们按单季整理了29家公司2021~2024年营业外收入/支出中披露的碳排放权交易收支情况。其中，“碳排放权交易收入”是指出售碳配额所获得的净收益（收入减去成本，无偿取得对应的成本为零），无论碳配额来自无偿取得还是购入。我们将“碳排放权交易收入”与“营业收入”的比值定义为“碳净收益率”，用于观察电力企业卖出自有余量的择时，“碳净收益率”应为非负值。 1.1.3表征公司履约压力：显性碳成本收入比 “碳排放权交易支出”是指使用购入碳配额履约或自愿注销购入碳配额所对应的成本，以及出售购入碳配额的亏损，但是不包括购入碳配额但未用于履约或自愿注销的支出，所以该指标无从考量公司的“购入并持有”倾向。考虑到自愿注销属于极少数情形，且近年来碳价逐年攀升，出售购入配额出现亏损的情况较少，因此“碳排放权交易支出”相对刚性，可表征公司使用购入碳配额履约的成本，即显性碳成本。我们将“碳排放权交易支出”与“营业收入”的比值定义为“显性碳成本收入比”，用于表征公司的实际履约压力，“显性碳成本收入比”也应为非负值。 1.1.4局限性 需要注意，上述指标选取存在三项瑕疵： （1）业绩报告中提及的“碳排放权交易”并非仅针对全国碳排放权交易，可能涉及国家核证自愿减排量相关交易，还可能涵盖地方试点市场，例如广州发展2022年半年度报告所披露的“出售碳排放配额收益”就包括了出售广东碳市场碳配额量6.13万吨的收益。 （2）多数公司只在半年报和年报中披露碳排放权交易情况，因此Q1和Q3对应值通常显示均为零，这并不代表期间未发生碳排放权交易。 （3）29家公司中，并非所有公司都将碳排放权交易收支计入非经常性损益，因此数据质量存在一定误差，仅供参考。 1.2指标对比：来自29家上市企业的数据 1.2.1碳市场履约清缴对公司经营影响的定量分析 我们将29家样本企业的“扣非归母净利率”与“显性碳成本收入比”（逆序）进行对比并绘制折线图，这些图可以展示碳市场履约清缴对公司经营的定量影响。 从时间序列最大值来看，约80%的样本企业在统计期内单季最高显性碳成本收入比小于1%。 （1）有近1/3的样本公司显性碳成本长期为零：晋控电力等9家公司使用购入碳配额履约的成本均为零，换言之，政府免费分配给公司及其下属重点排放单位的配额均大于或等于应清缴配额，显性碳成本长期为零。 （2）近1/2的样本公司单季最高显性碳成本收入比小于1%：华能国际等14家公司。 （3）超20%的样本公司单季最高显性碳成本收入比不小于1%：内蒙华电等6家公司，其中内蒙华电高达9.9%。 从显性碳成本收入比的变化趋势来看，约45%的样本企业在统计期内履约压力逐年增加。 （1）有近45%的样本公司履约压力逐年增加：华能国际等13家公司； （2）超20%的样本公司履约压力逐年下滑：上海电力等6家公司； （3）其余公司无明显趋势：国投电力显性碳成本收入比无明显趋势，其余显性碳成本为零的企业也无法判断其履约压力变化趋势。 1.2.2电力企业经营状况与卖出自有余量的择时 我们将29家样本企业的“扣非归母净利率”与“碳净收益率”（逆序）进行对比并绘制折线图。对于配额结余企业，当①中两项指标走势趋同（阴影区）时，一定程度上可对我们的观点1形成支撑。 前两个履约周期：18家样本公司整体配额有结余，其中15家公司的两项指标走势基本同步。为了解前两个履约周期样本公司的整体配额结余2，我们用“碳排放权交易收入”减去“碳排放权交易支出”，分别计算2021~2023年全年的差值。若计算结果大于零，表明报告期内公司整体出售配额收入高于使用购入配额履约成本，这类公司多为整体配额结余的公司。根据计算结果，前两个履约周期结束后，18家样本公司整体配额有结余。其中，15家公司的“扣非归母净利率”与“碳净收益率”（逆序）两项指标走势基本同步，足以支撑我们的观点“当企业经营陷入亏损，碳资产管理人员倾向于出售自有余量以减轻经营压力”。此外，三家公司指标同步性偏弱，主要受到“囤货意愿”影响。 今年前三季度：五家样本公司净卖出配额，推测多由结转规则驱动，而非经营亏损。上述15家公司中，有5家公司今年前三季度“碳排放权交易收入”减去“碳排放权交易支出”的差值仍为正值，其中，三家公司的“扣非归母净利率”与“碳净收益率”（逆序）两项指标今年同步性偏弱，这三家公司显性碳成本长期为零，我们推测两家公司本来有长期“囤货”意愿，但是为了应对配额结转，被迫出售自有余量配额40%及以上。 今年以来，火电行业整体经营状况良好，93%的样本公司前三季度扣非归母净利润率为正值，仅有两家公司为负；93%的样本公司第三季度扣非归母净利润率为正值，也仅有两家公司为负。综上，我们判断，电力企业若选择在今年出售自有余量配额，更多还是出于对配额结转的考虑，只有个别企业（例如华电能源）因面临经营亏损的压力，选择出售全部或大部分盈余配额。 详见2024年11月14日发布的专题报告《电力企业择时出售配额：关键驱动在哪儿？》。 2.市场综合数据 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究 3.各年份碳配额行情数据 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。