信用策略周报：信用结构性行情谁来接棒？

信用结构性行情谁来接棒？ 2024年12月01日 当周聚焦：11月信用表现如何？进入12月，季节性因素和信用的跨年行情怎么看，有哪些特征？ ➢11月信用表现如何？ 11月，伴随债市回暖，信用普涨。但受到机构负债端不稳以及流动性影响，内部表现稍有分化，信用利差涨跌互现，各信用品种期间回报率差异亦较为明显。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 一方面，化债利好带动下，信用风险可控且票息仍具吸引力的弱资质城投债更受追捧，其中： 分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 票息水平稍高且具有一定抗波动性的1年期AA-短端债项表现最佳，期间收益率下行42bp，全月录得0.6%的正收益，跑赢其他短端品种；其次是隐含AA(2)的3-5年期债项，期间收益率整体下行25-34bp，久期叠加之下，全月录得0.9%-1.8%的正收益，亦整体跑赢利率和类利率品种；而在市场对弱资质城投拉久期仍相对谨慎且流动性尚未大幅溢出的情况下，3-5年期AA-城投债收益率下行幅度相对不大，尤其是5年期债项，信用利差被动走阔。 相关研究 1.固收周度点评20241130：债市新低之后-2024/12/012.高频数据跟踪周报20241130：PTA开工率环周上行-2024/11/303.流动性跟踪周报20241130：下周政府债净缴款8026亿元-2024/11/304.利率专题：一文全览“地方债ETF”-2024/11/285.信用专题：央企加杠杆？-2024/11/28 另一方面，在长端利率破新低、交易盘持续净买入的情况下，中高等级超长端信用表现亦较为突出： 月末长端利率破新低；与此同时，在市场并无太大风险、理财规模上涨、短端信用利差快速压缩后，交易盘对超长信用连续两周净买入，带动中高等级超长端信用债收益率大幅下行。全月来看，5年期以上中高等级品种多数录得1%以上的正收益；10年期及以上超长端多数录得2%以上的正收益。 此外，中高等级3-5年期债项在跨年抢配行情下的表现亦尚可，整体录得0.8%-1.5%的正收益；相比之下，在资金和供给扰动之下，流动性较好但票息保护不足的高等级短久期债项当月表现相对不佳，期间回报率多在0.4%以下。 ➢信用结构性行情谁来接棒？ 展望后市，至今而言年末抢跑行情已然提前，后市整体继续向下的空间或相对有限。考虑到年末负债端的波动，为流动性考虑仍可继续配一些3-4年左右二永以及中高等级品种，但票息进攻性不足。进入12月后，尤其接近跨年时节，在银行回表诉求下，理财存在季节性赎回，彼时为此需做一定准备。而相应来说，在月度时间维度当中，整体利差进一步下探或相对有限。 而内部结构考虑，则可进一步聚焦两大品类: 第一，超长信用债，主要是中高等级品种，利率的快速下行使得利差又被动阔了一些，当下节点仍有参与空间，年底之前或仍能表现较好，尤其对于负债端较稳定的机构，仍可选取优质主体长久期品种，但也要考虑后续票息继续下行后的波动在加大。 第二，对于中低等级品种，短久期仍在上涨中，可以持续布局，但其中有难以寻券的现实问题；而中长久期行情启动仍较为纠结，后续关键仍是理财增量资金的进入，按当前宏观图景和市场风险偏好走向来看，或可乐观一些。 正文部分回顾了当周信用（11月25日-12月01日，下同）一二级市场表现。 ➢风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据处理及局限性。 目录 1信用结构性行情谁来接棒？......................................................................................................................................32一级发行：从2024信用供给看结构性资产荒..........................................................................................................72.1城投债：1-11月净融资同比下滑2/3...........................................................................................................................................82.2产业债：央企主力融入...................................................................................................................................................................102.3金融债：商业银行主力净融入.......................................................................................................................................................123二级成交：信用普遍拉久期...................................................................................................................................143.1城投债：2.5Y中性久期？..............................................................................................................................................................143.2产业债：成交规模、久期双升.......................................................................................................................................................173.3二永债：成交久期升至3.5+Y.......................................................................................................................................................194收益率与利差：抢跑行情延续？............................................................................................................................215风险提示..............................................................................................................................................................29插图目录..................................................................................................................................................................30表格目录..................................................................................................................................................................30 当周聚焦：11月信用表现如何？进入12月，季节性因素和信用的跨年行情怎么看，有哪些特征？ 1信用结构性行情谁来接棒？ 回顾11月信用债行情：伴随债市回暖，信用普涨。 11月中上旬，海内外重要宏观事件陆续落地，增量财政政策基本符合预期，叠加流动性宽松支撑，利率震荡走强；中下旬，央行加码呵护，机构抢跑交易之下，地方债发行高峰承接顺利，供给担忧有所缓解，利率继续震荡走强。 信用整体跟随利率，叠加特殊再融资债加速发行，收益率呈现普涨态势，但受到机构负债端不稳以及流动性影响，内部表现稍有分化，信用利差涨跌互现，各信用品种期间回报率差异亦较为明显。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 一方面，化债利好带动下，信用风险可控且票息仍具吸引力的弱资质城投债更受追捧，其中： 票息水平稍高且具有一定抗波动性的1年期AA-短端债项表现最佳，期间收益率下行42bp，全月录得0.6%的正收益，跑赢其他短端品种； 其次是隐含AA(2)的3-5年期债项，期间收益率整体下行25-34bp，久期叠加之下，全月录得0.9%-1.8%的正收益，亦整体跑赢利率和类利率品种； 而在市场对弱资质城投拉久期仍相对谨慎且流动性尚未大幅溢出的情况下，3-5年期AA-城投债收益率下行幅度相对不大，尤其是5年期债项，信用利差被动走阔。 另一方面，在长端利率破新低、交易盘持续净买入的情况下，中高等级超长端信用表现亦较为突出： 月末长端利率破新低；与此同时，在市场并无太大风险、理财规模上涨、短端 信用利差快速压缩后，交易盘对超长信用连续两周净买入，带动中高等级超长端信用债收益率大幅下行。 全月来看，5年期以上中高等级品种多数录得1%以上的正收益；10年期及以上超长端多数录得2%以上的正收益。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 此外，中高等级3-5年期债项在跨年抢配行情下的表现亦尚可，整体录得0.8%-1.5%的正收益；相比之下，在资金和供给扰动之下，流动性较好但票息保护不足的高等级短久期债项当月表现相对不佳，期间回报率多在0.4%以下。 展望后市，至今而言年末抢跑行情已然提前，后市整体继续向下的空间或相对有限。 考虑到年末负债端的波动，为流动性考虑仍可继续配一些3-4年左右二永以及中高等级品种，但票息进攻性不足。进入12月后，尤其接近跨年时节，在银行回表诉求下，理财存在季节性赎回，彼时为此需做一定准备。而相应来说，在月度时间维度当中，整体利差进一步下探或相对有限。 而内部结构考虑，则可进一步聚焦两大品类: 第一，超长信用债，主要是中高等级品种，利率的快速下行使得利差又被动阔了一些，当下节点仍有参与空间，年底之前或仍能表现较好，尤其对于负债端较稳定的机构，仍可选取优质主体长久期品种，但也要考虑后续票息继续下行后的波动在加大。 第二，对于中低等级品种，短久期仍在上涨中，可以持续布局，但其中有难以寻券的现实问题；而中长久期行情启动仍较为纠结，后续关键仍是理财增量资金的进入，按当前宏观图景和市场风险偏好走向来看，或可乐观一些。 回顾当周信用（11月25日-12月01日，下同）一二级市场表现： 2一级发行：从2024信用供给看结构性资产荒 当周，普信债合计发行3405亿元，偿还2707亿元，实现净融资698亿元，其中城投债净融入66亿元，产业债