信用产品周报：结构性供求失衡主导近期信用品行情

信用产品周报 敬请阅读末页免责条款 共13页 - 第1页 即将发行信用产品列表： 债券名称 发行日期 发行额 (亿元) 期限(年) 票面(%) 类型 债券 评级 主体 评级 2010年中国航天科工集团公司企业债券 2010 -2-2 20.00 10.00 企业债 AAA AAA 大同煤矿集团有限责任公司2010年度第一期中期票据 2010 -2-3 20.00 5.00 中期票据 AAA AAA 中国南车股份有限公司2010年度第一期中期票据 2010 -2-3 20.00 3.00 中期票据 AAA AAA 云天化集团有限责任公司2010年度第一期中期票据 2010 -2-5 10.00 5.00 中期票据 AA+ AA+ 2010年中国高科集团股份有限公司公司债券 2010 -2-2 2.80 7.00 公司债 AA+ A 天生桥一级水电开发有限责任公司2010年度第一期短期融资券 2010 -2-8 12.00 1.00 短期融资券 A-1 AA 宁波港股份有限公司2010年度第一期短期融资券 2010 -2-5 15.00 1.00 短期融资券 A-1 AAA 浙江恒逸集团有限公司2010年度第一期短期融资券 2010 -2-4 5.00 0.99 短期融资券 A-1 A+ 2010年北京市朝阳区国有资本经营管理中心企业债券(6年期) 2010 -2-1 15.00 6.00 企业债 AAA AA+ 江苏交通控股有限公司2010年度第一期短期融资券 2010 -2-2 40.00 0.75 短期融资券 A-1 AAA 北京昊华能源股份有限公司2010年度第一期短期融资券 2010 -2-4 5.00 1.00 短期融资券 A-1 AA 浙江恒逸集团有限公司2010年度第二期短期融资券 2010 -2-4 5.00 0.74 5.98 短期融资券 A-1 A+ 2010年北京市顺义区国有资本经营管理中心企业债券(5年) 2010 -2-1 15.00 5.00 企业债 AAA AA+ 2010年北京市朝阳区国有资本经营管理中心企业债券(7年期) 2010 -2-1 10.00 7.00 企业债 AAA AA+ 2010年北京市顺义区国有资本经营管理中心企业债券(7年) 2010 -2-1 10.00 7.00 企业债 AAA AA+ 马鞍山钢铁股份有限公司2010年度第一期中期票据 2010 -2-4 10.00 3.00 5.50 中期票据 AA+ AA+ 数据来源：Wind资讯 信用产品近期状况及投资策略：  一月份债券市场的资金面以宽松为主，短久期的策略是当前市场投资者普遍的策略，短融和一些较短期限的中票成为市场的热点；其中短融在本轮行情一二级之间的溢价幅度甚至超过60BP ，而中票也是延续着 09 年 12 月份的行情，这使得交易商协会通过下调发行指导利率来维护投资者和发行人之间长期和谐的局面。  当前短融二级收益率水平短期内下行空间有限，中期来看显隐忧。主要理由即短融对央票利差迅速收窄；在加息预期随时反复中，利差更易再度扩大；并且央票收益率上升是趋势，故当前的短融至央票利差保护过于脆弱，其行情可能会持续至春节前后。 固定收益及衍生产品部 [2010/1/18-2010/1/29] 信用产品周报 陈继先021 -50586660-8596 cjx@longone.com.cn 李 春 021-50586660-8504 lichun@longone.com.cn 结构性供求失衡主导近期信用品行情 信用产品周报 敬请阅读末页免责条款 共13页 - 第2页  基于对资金面宽松预期及配置型需求压力继续释放的判断，我们认为目前中票市场至少在春节前后不会反转，并且中票收益率保护较大，即便央行节后连续提升央票发行利率，中票市场影响亦不会太大，反而会吸引原来配置短融的资金加入。但受到09 年套牢盘释放需求存在，收益率继续下行空间有限，我们预估得到三年普通AAA 品种的下限区间在3.8%-3.9%之间，五年普通AAA 的下限在4.2%-4.3%附近。  城投类企业债发行保持高速，但发行利率较去年第四季度已经有所下行；尽管如此，利差保护依旧很足，我们建议投资者关注一些高收益的中等评级企业债，本期此类债券有如10 太仓港和10 泰州债。  公司债开始出现期限由五年转变为以三年为主，期限合适以及票面利率也不低，使得这类公司债一上市便出现溢价，建议能够参与场内市场交易的投资者积极参与，毕竟当前三年期公司债的收益风险比是最高的。本期此类债券有10 大亚债和10 连云债。 信用产品周报 敬请阅读末页免责条款 共13页 - 第3页 一、本期信用产品市场概况  短期融资券市场——繁荣之中显隐忧 本期 （2010年 1 月 4 日-2010年 1 月 29 日）短期融资券上市约336 亿元，其中主体评级为AAA 的发行利率在2.80%-2.90%之间，主体AA+的发行利率在3.15%左右，主体AA 的发行利率在3.55%附近，主体AA- 的发行利率为3.70%以上。 表 1：本期短融发行与二级成交情况 主体评级 票面利率（%） 二级成交（%） 溢价（BP） A+ 3.99 3.38 61.50 AA- 3.71 3.19 51.75 AA 3.54 3.08 46.50 AA+ 3.14 2.91 23.00 AAA 2.87 2.71 15.50 数据来源：东海证券 从二级市场的成交情况来看，一级发行与二级成交出现了较大溢价，评级越低品种溢价幅度愈大，如A+资质品种的溢价甚至超过了60BP，不同级别之间的信用溢价被大幅压缩（详见上表），而与此同时央票一级市场收益率却上升了16BP ，但对短融的火爆行情几乎没有任何影响，对短融近期市场表现我们的解释是： 其一，正如我们在年报中曾分析的，尽管短融整体水平依然较低，但相对于当前富裕资金而言依然存在较大配置价值，如与央票央票或国债利差处于高位、不同级别短融品种信用溢价较大等，故短融投资价值得到市场追捧。 其二，避险型资金亦在大力追捧短融。1月份前两周信贷数据被披露后，央行迅速采取了上调存款准备金率和差异存款准备金率措施，且2009年 12 月通胀数据出台后，加息预期有所强化，缩短久期成为更多避险型资金的投资策略，而短融无疑是最佳选择之一。从历史上看，在2006年和2007年两次加息之前短融市场均曾出现火爆行情。 其三，市场资金充裕，整体融资成本较低。在一月份的大部分时间内，回购利率表现的较为平稳，其中1 天回购利率波动区间在1.1%-1.2%之间，七天回购利率在1.4%-1.5%之间，平稳的资金价格从侧面反应出市场资金的实质宽松；故通过回购养券套利操作也是风险可控、收益稳定的选择。 最后，值得注意的是尽管三个月和一年期央票发行利率出现上行，但节奏为央行所控制，并非一周一价的持续性上升，从而在很大程度上缓解了其对短融市场的冲击。 信用产品周报 敬请阅读末页免责条款 共13页 - 第4页 图 1：1 天和7 天回购利率走势(%) 数据来源: Wind资讯，东海整理 表 2：近一年短融利差（与央票，单位BP） AAA AA+ AA AA- 历史均值 55.28 87.56 111.94 145.90 当前利差 64.98 80.98 92.98 109.98 数据来源：东海证券 图 2：短融利差走势（与一年央票，BP） 数据来源: Wind资讯，东海整理 伴随短融较为火爆的行情，交易商协会上周也下调了各评级短融的发行指导利率。从本次下调的幅度来看，我们注意到短融整体调整幅度并不大，其中1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2009-11-302009-12-152009-12-302010-1- 142010-1-29R01DR07D050100150200250300F-09M-09A-09M-09J-09J-09A-09S-09O-09N-09D-09J-10AAAAA+AAAA- 信用产品周报 敬请阅读末页免责条款 共13页 - 第5页 超 AAA 品种下调仅4BP ，即便主体为AA+也仅下调了11BP。而中票指导利率的平均下调幅度15BP左右，最高下调26BP 。反映出管理层对目前短融二级市场收益率水平有所保留。 我们亦认为，当前短融二级收益率水平短期内下行空间有限，中期来看显隐忧。我们的主要理由是短融对央票利差迅速收窄，其与AAA 的利差已经接近一年均值，其他评级的利差水平已经低于历史均值，若在降息周期中，虽利差进一步收缩投资机会继续存在，但在加息预期随时反复中，利差更易再度扩大；并且央票收益率上升是趋势，故当前的短融至央票利差保护过于脆弱，其行情可能会持续至春节前后。若春节后央行加大资金回笼力度，央票利率连续上升，短融行情必然就此终结。  中期票据 本期 （2010年 1 月 4 日-2010年 1 月 29 日）中票上市仅11 支，总 量为194亿元。浮动利率和含权型中票继续出现在本期的发行名单中。其中，10 陕有色MTN1和 10 北国资MTN1为一年定存浮动利率债，10 商飞MTN1为含发行人赎回权（3+2）及上调票面。 表 3：本期发行的中票发行利率 AAA AA+ AA 3年 4.18 4.64 4.8300 5年 4.70 -- -- 数据来源：东海证券 图 3：3 年中票利差走势（与三年国债，BP） 数据来源: Wind资讯，东海整理 50100150200250300350F-09M-09A-09M-09J-09J-09A-09S-09O-09N-09D-09J-10AAAAA+AAAA- 信用产品周报 敬请阅读末页免责条款