11月PMI 数据点评：经济修复分化，等待12月政策接力

经济修复分化，等待12月政策接力——11月PMI数据点评 2024年11月30日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn ◼11月30日，国家统计局公布11月PMI数据。制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，比上月回升0.2个百分点。建筑业PMI指数为49.7%，比上月回落0.7个百分点；服务业PMI指数为50.1%，与上月持平。 相关研究 《增长缓而稳，降息近尾声——2025年度展望（五）：海外宏观》2024-11-28 观点 《基于利差与换手率的信用策略实践--2025年度展望（四）：信用债》2024-11-28 ◼在前期“一揽子增量政策”的带动下，11月经济继续修复，但修复动能在边际走弱。动能趋弱体现在PMI环比增速方面，9月和10月制造业PMI环比增速分别为0.7%和0.3%，相比2013-2023年同期的历史均值高0.5和0.6个点；而11月制造业PMI环比增速降至0.2%，尽管仍高于历史均值，但幅度收窄至0.1个点。 ◼除了动能趋弱外，更重要的变化是行业分化。按照11月环比增速来看行业景气度的变化，制造业环比+0.3%>服务业环比0>建筑业环比-0.7%。制造业改善是由设备更新和以旧换新政策带来的新增需求驱动，此前10月经济数据已有这个特点，设备更新的工业品（如农业机械等）、以旧换新的消费品（如加湿器、空调等），二者产量都在高速增长。设备更新和以旧换新对应的是工业品需求，但对服务业和建筑业需求影响不大。11月服务业PMI与上月持平，而从10月数据来看服务消费仍然偏弱，8-10月商品零售增速从1.9%升至5%，代表服务消费的餐饮收入从3.3%小幅降至3.2%。此外，建筑业PMI为49.7%，自2012年以来首次跌至50%以下（20Q１停工除外），固然有冬季季节性停工的特点，但环比跌幅仍然远超往年，表明季节性之外，建筑业动能仍需提振。 ◼往后看，12月将召开政治局会议和中央经济工作会议对下一阶段稳增长政策作出部署。我们在此前年度展望中已经指出，明年的经济增长目标可能会与今年持平，财政政策将从2024年的顺周期全面转向逆周期扩张，预计增量资金将达到GDP的2%-2.5%。积极财政的用途同样重要，对于政府部门，“两新”补贴需要扩围加力，同时，公共支出也需要逐步从投资转向效率更高的消费；对于居民部门，打破两个负反馈循环、提振私人需求，需要宏观政策更多着力于服务消费和房地产，这两者也对应了11月PMI中的两个较弱行业。 ◼风险提示：房地产市场表现不及预期；服务消费压力；关税带来出口风险。 内容目录 1.制造业：“两新”需求带动制造业继续改善....................................................................................42.服务业：景气度与上月持平..............................................................................................................73.建筑业：2012年以来首次降至50%以下（20Q1除外）..............................................................84.风险提示..............................................................................................................................................8 图表目录 图1：中国制造业PMI..........................................................................................................................5图2：制造业PMI生产和需求指数.....................................................................................................5图3：分行业看制造业PMI变化.........................................................................................................5图4：制造业PMI：售价和进价..........................................................................................................5图5：制造业PMI库存变化.................................................................................................................6图6：大中小企业的景气度变化...........................................................................................................6图7：服务业PMI..................................................................................................................................7图8：2013-2024服务业PMI环比增速...............................................................................................7图9：建筑业PMI..................................................................................................................................8图10：2013-2024建筑业PMI环比增速.............................................................................................8 表1：PMI数据概览..............................................................................................................................4 1.制造业：“两新”需求带动制造业继续改善 “两新”需求带动制造业继续改善。11月制造业PMI为50.3%，连续两个月站在50%荣枯线上、连续三个月景气改善；其中，代表供给的生产指数为52.4%，较上月升高0.4个点，代表需求的新订单指数为50.8%，较上月升高0.8个点。需求改善有两方面原因，一是“抢出口”带动出口新订单指数环比回升0.8个点；二是设备更新和以旧换新带来的增量需求。 “两新”对工业的需求带动在10月已有体现。国家统计局在10月经济数据发布会上指出“10月份与消费品以旧换新相关的新能源汽车、家电等产品的生产都实现了较快增长，其中新能源汽车的产量同比增长48.6%，带动其产业链条上的充电桩产量增长25.2%。在各类家用电器中，家用空气湿度调节装置、房间空气调节器、家用电热取暖器具这些产品产量都实现了两位数增长。从投资品生产来看，与设备更新有关的行业和产品均实现了大幅增长。10月份智能消费设备制造、船舶及相关装置制造行业增加值同比分别增长18.8%和16%。农产品加工专用设备、挖掘铲土传统运输机械、包装专用设备产量分别增长54.5%、28.4%和19.2%，这些情况也都反映出大规模设备更新对于装备行业生产的有力拉动。” 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 从11月制造业PMI的行业结构来看，与“两新”密切相关的高技术行业和消费品行业表现更好。高技术制造业和消费品行业PMI分别为51.2%和50.8%，比上月上升1.1和1.3个百分点，景气度均有回升；装备制造业PMI为51.3%，与上月持平，相关行业保持稳步扩张。高耗能行业PMI为49.2%，略低于上月0.1个百分点，继续位于临界点以下。 价格方面，进价降幅大于售价，有助于改善企业利润。11月制造业主要原材料购进价格指数为49.8%，环比下降3.6个点；出厂价格指数为47.7%，环比下降2.2个点。购进价格的降幅大于出厂价格，制造业售价和进价的价差收窄，企业成本压力边际减小。但另一方面，两个价格双双下降，意味着11月PPI环比降幅或仍然较大，整体经济仍然面临物价低迷的压力。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 库存方面，需求回升带动企业小幅补库。制造业企业产成品库存指数从46.9%小幅回升至47.4%，原材料库存与上月持平于48.2%，采购量指数从49.3%回升至51%，三 个指标联合来看，或表明需求回升带动制造业企业小幅补库。 大中小企业景气度变化，11月大型企业景气度下降、中小企业景气度回升。大型企业景气度环比下降0.6个点至50.9%，中型企业环比升高0.6个点至50%，小型企业环比升高1.6个点至49.1%。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.服务业：景气度与上月持平 11月服务业PMI为50.1%，与上月持平。2013-2023年同期服务业PMI环比的历史均值为0.04%，11月服务业景气度略弱于季节性。但如果跟前三年2021-2023比较，则要远强于季节性，2021-2023年服务业PMI环比分别下降0.5、1.9、0.8个点。 分项来看，服务业新订单、就业等指标均在环比下行。11月服务业新订单指数环比下降1.4个点至46.4%，从业人员指数环比下行0.2个点至46.2%。 由于10月有国庆小长假，通常11月景气度环比减退较多的是旅游出行相关服务业，今年也不例外。从行业看，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快；受国庆假期效应消退等因素影响，与居民出行消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落。从市场预期看，业务活动预期指数为57.3%，比上月上升1.1个百分点，为近5个月以来高点，其中航空运输、邮政、货币金融服务、保险等行业业务活动预期指数均高于65.0%，相关行业企业对市场发展信心较强。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.建筑业：2012年以来首次降至50%以下（20Q1除外） 11月建筑业PMI为49.7%，较上月下降0.7个点。一方面，这是建筑业PMI自2012年以来首次降至50%荣枯线下（20Q1停工除外）。另一方面，从环比来看，2013-2023年同期环比历史均值为0.05%，表明冬季天气转冷带来的季节性影响并不大，即使考虑到这一影响后，今年11月的环比降幅仍然较大。 建筑业景气度持续下降或表明基建对经济的拉动效率下降。自从今年4月以来，建筑业PMI持续下行，只有9月环比回升0.1个点。这一变化表明，除了房地产拖累之外，基建投资的实物工作量可