可选消费行业观察及2025信用风险展望

联合资信工商评级|宁立杰|王阳|肖怀玉 2024年，政策刺激对可选消费品需求有较大的提振作用，但宏观经济环境的变化导致个人收入面临更多的不确定性，公众消费决策更趋谨慎。行业内企业的竞争进一步加剧，利润空间被挤压，尾部企业的经营压力加大，信用风险也会愈加突出。纺织制造行业景气度向好，品牌服饰呈结构性分化；房地产政策相继出台，有望释放家电需求；消费电子产品需求缓慢复苏，AI、核心零部件为当下主力投资方向，行业内企业面临较大的资金投入压力及研发成果转换风险。2025年，随着促进消费政策落地显效，头部企业凭借自身竞争优势，信用水平将得以巩固，可选消费行业在2025年全年预计整体维持稳定发展态势。 一、行业概况 2024年，全球经济增长放缓，地缘冲突风险增多，个人收入面临更多的不确定性，公众消费决策更趋谨慎。从中国市场来看，2024年前三季度，全国居民人均可支配收入为30941元，扣除价格因素，较上年实际增长4.9%；居民人均消费支出为20631元，扣除价格因素，较上年实际增长5.3%，增速均低于2023年同期水平。2024年以来，针对国内消费不足的情况，我国政府持续出台了一系列政策，例如以旧换新、消费券与消费补贴等，各地促消费政策持续落地。根据国家统计局数据，2024年前三季度我国居民平均消费倾向为66.7%，略高于2023年同期的66.4%。 可选消费产品包括住房、汽车、家具、家电、中高档服饰、电子产品、文旅产品等。从可选消费产品的特点来看，可选消费产品的消费频次低于必需消费产品，且具有一定周期性，与国家宏观经济密切相关；通常而言，人口的增加以及人均可支配收入的提升能够有效带动可选消费行业的发展；同时，可选消费产品表现出更新换代的特性，对可选消费领域内的相关企业进行产品升级提出了更高的要求。近年来，房地产景气度下行、人力成本上升、品牌竞争激烈等因素对可选消费行业带来诸多挑战，其中服装、家电、电子消费品等新消费方向较有代表性，具体分析详见下文。 二、2024年细分行业运行分析 （一）纺织服装行业 2024年前三季度，我国终端零售增长动力不足，消费者信心持续修复中，品牌服饰销售承压，中游制造环节景气度有所恢复。2024年1－9月，我国社会消费品零售总额同比增长3.3%，服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比增长0.2%，服装零售类消费表现弱于整体消费行业，消费品零售的增长仍有待消费者信心的修复。纺织服装行业产业链不同环节表现有所分化，2024年1－9月，纺织制造相关企业的收入及利润增速更为亮眼，下游品牌服饰销售承压。 出口方面，海外品牌进入补库周期，出口需求量大，但全球纺织服装加工重心逐渐向越南等东南亚国家转移。我国纺织服装出口约占全球30%的出口份额，一方面受到海外消费需求提升的影响，另一方面服装为季节性商品，具有较强的库存周期性，因而出口情况受到海外品牌去库存与补库存周期的影响也较大。从增速及改善趋势来看，越南服饰产品出口同比表现优于中国。2024年1－9月，我国服装及衣着附件出口金额为1181.1亿美元，同比下降2.6%；纺织纱线织物及其制品出口金额为1043.0亿美元，同比增长2.3%。同期，越南纺织品出口金额为273.5亿美元，同比增长7.2%， 鞋类出口金额为165.4亿美元，同比增长11.3%。 服装产业链各环节表现有所分化，纺织制造板块企业订单及盈利能力有所恢复。纺织制造企业多数以贴牌代工的出口业务为主，上年同期受下游海外品牌去库存影响，业绩基数较低，随着2024年开始海外品牌库存去化接近尾声，逐渐进入补库存周期，纺织制造环节的订单自2024年初以来同比稳健增长，带动纺织制造行业企业盈利能力同比改善，因此纺织制造公司的营业总收入及利润整体保持较好的增长趋势（详见表2.1）。其中，盛泰集团因贸易环境复杂，欧美订单波动，收入和利润同比降幅较大。 品牌服饰企业整体盈利偏弱，运动品牌表现优于休闲时尚服饰类企业。我国品牌服饰企业以自有品牌的内销业务为主，2024年前三季度，国内服饰终端消费依然呈现波动态势，线上表现好于线下；同时零售承压使得负向经营杠杆显现，部分公司因费用率提升，利润表现不及预期。在具体品类方面，消费者仍然保持对运动类服饰的需求偏好，运动类企业盈利情况整体好于休闲时尚服饰，2024年上半年，安踏体育、李宁、特步国际、361度营业总收入均同比增长，李宁、361度及滔搏净利润同比有所增长；休闲时尚服饰中，2024年前三季度，森马服饰、比音勒芬和歌力思营业总收入同比增长，净利润仅比音勒芬同比微幅增长。休闲时尚服饰中，男装因上年同期销售基数较高，2024年1－9月同比有所下滑；受消费环境影响，整体女装的销售表现也相对偏弱。 部分纺织服装企业积极通过并购重组或引入外部投资者的方式谋求转型。负债率较低的日播时尚集团股份有限公司，筹划发行股份及支付现金购买四川茵地乐材料科技集团有限公司部分股权，切入锂电池材料领域；现金类资产相对充足的金发拉比妇婴童用品股份有限公司以现金受让珠海韩妃医疗美容门诊部有限公司股权，进行“母婴+医美”的战略转型。根据证监会发布的《上市公司监管指引第10号--市值管理（征求意见稿）》要求，部分长期破净的企业也具有一定的并购重组需求，负债率较低、现金类资产充足且经营管理风格稳健的企业，并购重组的试错空间较大。同时，现金并购也对公司资金充足性提出较高要求，也需要关注并购后企业的债务负担情况及资产整合情况。 （二）家电行业 经过三十年的快速发展，我国大家电的保有量已接近发达国家水平，家电市场逐步成熟饱和，增长空间日益有限。据国家统计局数据显示，2024年1－10月，家用电器和音像器材类社会消费品零售总额虽同比增长7.80%，但在上年低基数的前提下，整体增速依然不足。根据奥维云网数据显示，2024年1－6月，白电市场零售额同比下降7.0%，零售量同比下降3.6%，市场尚未有明显复苏迹象。在需求不足的影响下，国内家电市场呈现出以价换量的趋势，各厂商通过降价以促进销量，行业价格战加剧。同时，随着消费者对家电产品的性价比和实用性更加重视，家电企业在研发、生产、销售等各个环节进行全面优化和升级，以根据市场情况调整产品结构和营销策略，进 一步增加了企业的费用压力。 家电增量需求与购置新房、二手房翻修等场景高度相关，随着房地产市场销售低迷，家电增量需求规模较小。据国家统计局数据显示，2024年1－10月，房地产住宅销售面积累计65367.92万平方米，同比减少17.70%。从开工及竣工端来看，2024年1－10月，住宅开工面积累计44568.66万平米，同比减少22.60%；竣工面积累计达41995.15万平米，在上年高基数影响下，同比减少23.90%，竣工面积下降速度同比加快。房地产住宅销售面积和竣工面积的下降导致了家电新增需求的减少。 与国内市场的困境相比，海外市场成为家电企业寻求新增长点的重要途径。家电产品出口同时也面临着贸易制裁、运输交付等风险。随着欧美国家对我国贸易制裁的风险不断加剧，家电企业在出口过程中面临着诸多不确定性和挑战。近年来，国内家电企业纷纷通过自建工厂或并购等方式进行海外产能布局。海外建厂一方面有助于降低上述高额关税成本的风险及降低大型家电产品的运输成本，提高客户服务效率，还能够通过并购等方式，快速借助当地知名品牌进入市场。随着全球制造业产业链的重组和升级，我国家电企业在全球产业链中的地位和影响力也在不断提升。2024年上半年末，我国空调、冰箱冷柜、洗衣机产能分别占全球的82.7%、57.6%和52%。 （三）消费电子行业 2024年前三季度，受益于各品牌新品发布进度恢复、折叠屏及AI电子产品持续推出等因素影响，全球及中国市场消费电子整体表现呈温和复苏态势。根据IDC（国际数据中心）披露的数据，2024年前三季度，全球及中国市场的消费电子产品出货量均较2023年同期出现不同程度增长，其中前三季度智能手机全球出货量分别实现同比增长7.8%、6.5%和4.0%。2024年前三季度，折叠屏手机中国出货量亦持续大幅增长，同比增长率分别为83%、104.6%和13.6%。根据我国商务部数据，2024年1－9月，中关村电子信息产品景气指数较2023年同期有所上涨，智能手机、电脑产量同比呈增长趋势。2024年1－9月，行业内企业经营表现也有所提升，A股申万消费电子板块95家上市公司中，78家公司实现营业总收入同比增长，51家企业实现利润总额同比增长。 AI技术的应用或将成为消费电子产品换机的重要推动力。2024年，基于AI模型的消费电子产品陆续面世，这些产品通过集成AI技术赋能基础功能，如AI拍摄和图像处理、智能语音交互等功能。智能手机方面，各大手机品牌通过采用自研模型或引入第三方模型，强化翻译、编辑图片等功能促进了销售，如荣耀Magic7、小米15等系列手机。AIPC方面，2024年的CES展会上，联想展示了多款AIPC，如赋能创作过程的YogaPro9i等；英特尔推出的酷睿Ultra处理器为首款集成神经处理单元（NPU）的产品，可为笔记本电脑增添AI视频编辑等新功能；英伟达推出的全新显卡也为AIPC的发展提供了强大的硬件支持。根据Canalys披露的数据，2024年第三季度，全球AIPC的出货量达到了1330万台，占全球PC总出货量的20%。可穿戴设备同样向AI技术的深度融入方向发展，2024年，百度推出首款内置中文大模型的原生AI眼镜，Rokid、暴龙眼镜和阿里巴巴（通义千问）合作推出AI音频眼镜。然而，也需关注消费电子产品的AI功能需要依赖于大量用户数据的收集以及语音交互，在一定程度上引发了数据安全与隐私泄露的风险。 折叠屏等显示技术创新、芯片等零部件技术升级或将成为消费电子产品迭代方向。持续创新的显示技术也为消费电子设备带来产品迭代方向。Mini LED、Micro LED等新型显示技术的应用将推动产品向更高分辨率、更高对比度以及更低能耗的方向发展。与此同时，随着AI算法的持续更新，搭载AI模型的电子产品电源管理系统、计算能力、传感器配置等方面的需求也随之攀升，亟需更高效能、高性能且低功耗的先进芯片来支撑高强度的计算任务与长时间的续航需求。目前我国高端电子产品核心零部件仍依赖于进口，尤其是特朗普当选美国总统后，半导体产业逆全球化趋势凸显，对国内企业的供应链稳定性和可控性提出了更高要求，具备核心自主可控技术的电子厂商综合抗风险能力更强。在此背景下，行业内企业需持续加大在芯片研发与显示技术领域的投资力度，以确保产品迭代的持续性与竞争力，从而稳固并扩大自身的市场份额。 非洲等新兴市场消费电子或存在结构性改善需求。非洲、中东和拉美等新兴市场人口基数较大，人均手机保有量较小，智能手机渗透率有一定的提升空间。2023年，中东和非洲地区功能机销量约为1.04亿台，智能机销量约为1.40亿台，智能机占比约为57.4%，较2017年最低点提升了约9.5个百分点。随着新兴市场所在地区网络基础设施建设的完善、当地居民收入的提升，新兴市场消费电子产品或将进一步结构优化，适合当地经济水平和使用环境的智能电子产品需求或将有所提升。 三、行业相关政策分析 2024年以来，政府一揽子促销费政策密集发布，多地开展家电、家具、电子产品的以旧换新活动，消费新场景培育成为促销费、稳增长的重要措施，可选消费行业内企业面临良好的政策环境。 2024年11月，国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，旨在推动大规模设备更新和消费品以旧换新，在消费品方面开展汽车、家电、 家装等产品的以旧换新，鼓励汽车生产企业、销售企业开展促销活动，鼓励有条件的地方对消费者购买绿色智能家电给予补贴，通过政府支持、企业让利等多种方式，支持居民开展旧房装修、厨卫等局部改造。全国各地政府启动新一轮消费券发放活动，以实际行动促进消费回暖。例如，上海发放了“乐品上海”“乐游上海”等多种分类消费券，北京继续发放冰雪消费券等；各地政府积极支持家电以旧换新政策，通过财政补贴、税收优惠等方式鼓励消费者购买