IDC企业资产证券化融资模式及特殊关注点简析
www.lhratings.com研究报告1 IDC企业资产证券化融资模式及特殊关注点简析 联合资信结构评级|魏诗博|刘玉婷 IDC被定义为新基建中的数字地产，属于典型的重资产行业，其中第三方IDC企业市场份额已超越基础电信运营商IDC，而且其融资需求也远高于运营商IDC。本文基于IDC企业的运营模式和盈利来源，分析了不同情况下，IDC企业适用的资产证券化融资方式，并且以商业地产作为参考基准，主要阐述了与商业地产不同的法律、运营等方面的特殊关注点。 一、IDC业务运营模式 国内IDC机架总规模和市场收入稳步攀升，第三方IDC服务商占市场主导地位。当前国内互联网数据中心（以下简称“IDC”）服务商主要向用户提供服务器存放 租用、宽带接入租用、服务器托管、主机维护等基础服务以及数据同步和流量监控等增值类服务。根据中国信息通信研究院发布的《中国算力中心服务商分析（2024年）》和Wind统计数据，伴随国内互联网行业发展，国内IDC机架规模稳步增长，市场规模呈大幅增长趋势。2023年国内IDC机架总规模超过810万标准机架，市场收入约为1900亿元，近三年年均复合增长率为27.2%。 图1国内IDC市场机架规模和市场收入情况 资料来源:中国信息通信研究院，联合资信整理 IDC行业的主要参与者为基础电信运营商和第三方IDC服务商，其中基础电信运营商以中国电信、中国联通、中国移动为主；第三方IDC服务商则为以万国数据、数据港、世纪互联、秦淮数据、润泽科技、奥飞数据等企业为主。根据中国信息通信研究院数据，2022年，国内基础电信运营商总体市场份额约为48.32%，第三方IDC服务商总体市场份额约为51.86%，较2021年同期增长1.81%，市场份额首次超越基础电信运营商。 IDC业务模式分为批发型和零售型，大多数第三方IDC服务商采用批发型，依据机柜上电数量和单机柜租金计算托管费及增值服务费收入。 由于用户规模和需求的不同，IDC托管及增值业务分为批发模式和零售模式。在批发模式下，第三方IDC服务商根据电信运营商或大型互联网企业提出的规划和运营服务要求对IDC进行建设，并提供全方位的运营管理，订单周期和合同期限均较 长。零售模式主要面对的是中小型互联网公司和一般工商业公司等用户，第三方IDC服务商提供标准化的IDC托管增值服务，订单周期和合同期限相对较短。由于IDC业务前期资本投入较高，大多数第三方IDC服务商采用批发模式以维持较为稳定的 现金流。从计费模式上来看，第三方IDC服务商以IDC托管增值业务为主，根据用户使用机柜上电数量按照单机柜租金收取服务器托管及增值服务费，零售模式下的单机柜租金稍高于批发模式。 二、IDC资产证券化融资模式分析 在IDC项目建设阶段，无论企业是通过自有土地还是租赁土地进行机房建设1，均需要在前期投入大量资金，资本开支较高。截至2023年底，前三大基础电信运营商（即中国移动、中国联通和中国电信）有息负债2占总资产比例仅为0%~1.09%，短期借款利率区间在0%~2.40%，长期借款利率区间在1.08%~3.40%，以政策性优惠贷款为主。总体来看，基础运营商基于其庞大的客户群体和预付制的话费收费模式以及上市主体的股权融资渠道，债权融资需求较低，有息负债规模很小且融资成本很低。笔者选取以万国数据、世纪互联、润泽科技等上市公司作为样本，分析第三方IDC服务商的债权融资情况。截至2023年底，第三方IDC服务商有息负债占总资产比例为17.79%~62.35%，融资成本在2.29%~5.17%，虽然第三方IDC服务商享有股权融资渠道，但考虑到当前定向增发节奏放缓、第三方IDC服务商收入结构与资本支出的不匹配等因素，第三方IDC服务商仍需依赖债权融资。考虑到IDC业务的现金流以收取用户合同期内的托管及增值服务费为主，其现金流较为稳定且具有可预测性，符合资产证券化产品基础资产的重要特征，本文将对第三方IDC服务商（即下文的“IDC企业”）的资产证券化融资模式及可行性进行探讨。 1.收费收益权模式 租赁土地使用权和厂房的IDC企业可采用收费收益权模式发行资产证券化产品。采用零售IDC业务的客户分散度更高，更适合作为收费收益权模式下的基础资产入池。 考虑到IDC业务前期资本开支较高，部分IDC企业租赁土地使用权和厂房，自建机房以节省资本开支。在此情景下，IDC企业可将自身持有的因提供IDC服务而享有的收费收益权作为基础资产转让予计划管理人发行资产支持证券。优先级证券本 1此处未考虑纯提供运营服务的轻资产模式。 2有息负债=长期借款+短期借款+一年内到期的非流动负债（不包括租赁负债）+应付债券（不包括可交债） 息以期间IDC服务费为主要还款来源，可发行规模主要受产品存续期限内未来IDC 服务费收入和优先级证券发行利率的影响。 2020年7月，北京云泰数通互联网科技有限公司（远洋资本有限公司的投资企业，以下简称“云泰数通”）于上海证券交易所成功发行“远洋-中金-云泰数通一号第1期IDC新型基础设施收益权资产支持专项计划”（以下简称“远洋IDC收费收益权ABS”），优先A类证券分为9档，发行总规模为10.50亿元，信用评级AAAsf，票面利率为3.50%~4.25%。优先B类证券发行规模为0.56亿元，无级别。远洋IDC收费收益权ABS项目的原始权益人为云泰数通，基础资产为云泰数通因经营马驹桥数据中心IDC业务而享有的特定期间内的IDC服务收费收益权。远洋资本有限公司及远洋控股集团（中国）有限公司对优先级证券期间本息及开放期本金赎回承担差额补足义务。 在上述收费收益权模式下，从基础资产收入可获得性的载体来看，需关注IDC服务商租赁物业的租约期限以及物业可被用作数据中心的特定要求是否得到满足。从基础资产的收入来源来看，零售型IDC项目的底层用户分散度更高，标准化同质化的服务使得用户换租周期更短。且零售型IDC项目托管及增值服务费收入不会因为单一用户退租而产生剧烈波动，现金流稳定性较强，更符合监管对于现金流分散度的要求，更适合作为收费收益权模式下的基础资产入池。即便如此，虽然批发型IDC项目用户集中度高，但考虑到批发型IDC在机房建设阶段便为大型互联网公司在提供定制化服务，用户更换成本较高、合同期间较长并能产生较为稳定的现金流，在一定的交易设置下也可作为收费收益权类的基础资产入池。 但需注意的是，收费收益权ABS的基础资产——IDC服务收费收益权的实现依赖于特定原始权益人/资产服务机构的持续运营，虽然IDC业务的开展需要取得电信主管部门等政府部门的经营许可，但考虑到IDC市场电信运营商在网络带宽及各种资源中的天然优势和IDC市场竞争格局，以及未来租赁土地及厂房租金的不确定性和未来电费等主要成本的浮动，第三方IDC服务商仍存在一定的持续运营风险。因此，此类项目需要强主体提供增信，在底层现金流不足以支付当期优先级证券本息的情况下提供支持。 2.CMBS模式 重资产运营的IDC企业可考虑采用发行CMBS盘活存量项目，提高资产流动性。但需关注IDC项目的可转让限制、再融资条款限制以及市场化拍卖难度较大等因素对项目发行的负面影响。 购买土地使用权并自建厂房的IDC企业更适合发行CMBS项目。从CMBS的交 易结构来看，IDC项目的产权人（项目公司）与原始权益人（通常为项目公司股东） 构建标的债权，并将IDC项目及其产生的运营净现金流设定抵质押，原始权益人将标的债权连同附属的抵押权和质权转让予专项计划。在此结构下，IDC项目产生的净现金流通过偿还标的债权本息归集至专项计划，专项计划对IDC项目享有抵押权。优先级证券利息的偿还主要依赖IDC项目净现金流，本金的偿还主要依赖IDC项目净现金流、外部增信措施以及IDC项目的处置收入。优先级证券的发行规模主要受IDC项目估值、未来净现金流以及优先级证券发行利率影响。 截至本文发表，尚未有IDC企业发行或申报CMBS项目。笔者认为可能有以下几个因素：（1）多数IDC自建项目为合作开发项目，用于抵质押融资或需要征得合作方同意。第三方IDC服务商和运营商或大型互联网企业合作开发的IDC项目中，出于对IDC机房运营稳定性考虑，运营商或大型互联网公司可能会对IDC项目再融资有所限制。此类项目如用于发行CMBS项目，需要取得合作方豁免相关再融资限制。 （2）IDC项目或存在转让限制。IDC项目土地用途通常为工业用地，工业用地一般不得分割转让，如拟入池的IDC项目与其他非入池项目共用同一块土地，则IDC项目或存在转让限制。如IDC项目所涉土地为划拨用地，或需要获得当地相关政府部门的事前批准。如果按照当地政策需要补缴土地出让金的，需要补缴土地出让金后，才可以办理转让过户手续。如IDC项目为开发区和产业园区用地，同样涉及园区管理机构或产业主管部门事前审批和补缴土地出让金事宜。（3）IDC项目的市场化处置存在一定难度。由于IDC项目运营需要取得电信部门的各项特许经营许可，因此IDC项目市场化处置的潜在买家被圈定在同一行业中的各家企业。此外，伴随技术不断更新迭代，市场化处置的IDC项目的各项技术指标或将无法满足未来企业用户需求，对老旧机房进行重新改造的成本巨大。 3.类REITs模式 类REITs模式通过持有项目公司股权进而拥有IDC项目的所有权，所有权在处置上优于抵押权的天然属性使得类REITs较CMBS可获得更优的发行利率和规模。但由于对民营企业主体资质的限制以及相适应的交易结构设置，通常无法改善其融资杠杆，且受到公募REITs和私募REITs的挤压。 购买土地使用权并自建厂房的IDC企业，也可以通过让渡项目公司股权发行类REITs的模式进行融资。相较于CMBS，专项计划实际拥有项目公司土地及其建筑物的所有权，因此剔除产权瑕疵的原因，处置资产在法律层面上更为便捷，故资产价值对于优先级证券的保障作用更强，所以可以获得更大的发行规模和更低的发行成本。 但截至本文发表，尚未有IDC企业发行或申报类REITs项目。除了以上CMBS 所述的受限原因，即可能遇到的关于可转让限制、合作方的意愿等无法构建类REITs 外，笔者下文将要分析到的公募REITs和持有型不动产（私募REITs）对类REITs模式也产生了一定的挤压。此外，在以民营第三方IDC为主要融资主体的格局下，绝大多数类REITs仍需要增信主体提供几乎无风险敞口的增信保障，因此可能较难实现调节财务报表的功能，且对民营主体资质的要求亦较高，使得类REITs融资可能无法成为民营主体的选择。当然，对于尚未达到公募发行条件的IDC项目，也可先选择类REITs作为过渡产品进行融资3。 4.公募REITs模式 公募REITs的非固定收益产品属性与IDC企业运营模式较为匹配，同时为原始股东和投资者提供了更为多元化的选择。 自2020年数据中心被列为新型基础设施类别纳入公募REITs范畴以来，对于无产权瑕疵、可实现转让项目公司股权的自持IDC项目而言，公募REITs被认为是IDC企业的首选ABS融资途径。第一，IDC行业具有重资产特性，IDC产业的传统扩张或“跨界”方式以收购为主，资金需求量大，财务报表中固定资产占比很高，毛利率高但净利率低，以往较强地依赖于债权或股权融资（可转债、超短融、非公开发行等）。但债券融资中，债券存续期限和IDC资本回收周期匹配度不高。拥有股权属性的非纯固定收益产品公募REITs可在不影响日常经营的前提下（不影响核心的机柜托管、增值服务等），将IDC底层的不动产变现并用于再投资实现高效扩张。从实际投资的项目情况来看，IDC项目投资收益率较高，内部收益率基本能达到10%以上，通常为15%以上，且优质发行人的运营团队和运营能力均很高，能达到发行公募REITs的标准。第二，发行公募REITs有助于盘活资产，能使IDC企业实现轻资产运营，调节财务报表改善资产负债率，降低运营风险；第三，相较直接交易（即被并购）、IPO的项目退出方式而言，虽然直接交易最简单最
