公司债及企业债快评：规范融资平台举债及担保传闻的简析

固定收益研究 Page 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 动态报告/公司债及企业债快评 固定收益 新老划断，区别对待 规范地方融资平台举债及担保传闻的简析 分析师： 高宇 邮箱：gaoyu@guosen.com.cn 电话：0755-82133538 分析师： 李怀定 邮箱：lihding@guosen.com.cn 电话：021-68866233 分析师： 张旭 邮箱：zhangxu1@guosen.com.cn电话：010-82254210 事项及点评： 总体上，我们认为该传闻所涉及内容并不改变现有城投债的债权债务关系，也不意味着政府对旧债提供财政隐性或显性担保。在新老划断的基础上，城投债与银行贷款一样，未来将更注重项目本身的盈利能力，并基于此能力通过信贷或发行债券的形式进行融资。对现有城投债的投资分析意义在于，我们依然要坚持详细分析该城投债所涉及的地方政府财政实力、担保的实际情况及未来的债务压力。长远看，对规范城投债这个特殊的企业债品种市场是利好。 市场传闻（仅是传闻资料，不代表本机构及政府相关部门意见）：近日，规范投融资平台的消息再次出现在市场上，该信息从处理原则、债务分类、债务处理、融资行为、担保行为五个方面对融资平台举债及担保事项进行原则性规定，主要措辞及点评如下： 一、处理原则：2010年3月1日为界新老划断；对3月1日前形成的存量债务，原则上通过现有还款渠道还款，不改变原有债券债务关系；3月1日后，政府可通过发行政府债券融资。（对该说法保留意见，毕竟基本法律不允许地方政府负债和列赤字） 点评：我们坚持认为，城投债的真正风险在于其背后隐含的巨大信贷风险，政府急需解决未来若干年后潜在的到期债务本金问题（银行信贷为主）。新老划断主要在于防范新的、过度负债继续形成，现存城投债的债务关系得以承认，并继续按照原先的协议关系解决本息偿还问题。未来，新发行城投债的偿债资金来源将主要依靠发行人内生的盈利能力，非盈利性公共产品资产的融资模式将不再依赖信贷和企业债的形式。进一步地讲，城投债的发行依然会继续，“旧债”并未获得政府财政担保的默认。（下文强调禁止使用财政担保方式）因此，如同银行贷款，城投债是地方政府长期以来刚性融资需求的表现形式之一，发行人所属地方政府的财政实力及担保的实际情况依然是我们判断城投债风险的最核心因素。二、债务分类：四大类，①按照地方政府经费补助事业单位的债务；②公益性项目且依靠财政性资金偿还的债务；③公益性性项目且有稳定经营性现金流并主要依靠自身收益偿还的债务；④竞争性项目的债务。 债务处理：①对存量债务要明确偿债责任，不经批准不得改变原有债券债务关系，不得转嫁偿债责任；②对公益性无现金来源的涉及债务资金的在建项目，地方政府审核后要通过财政预算资金、地方政府债券资金等多种渠道，安排相关资金；③其它债务资金涉及的在建项目，原贷款银行要进行严格审核，符合国家产业政策、环保等政策要求的项目，要继续按协议提供贷款，保证这些项目建成投产。 点评：确定新老划断之后，在不改变原有债务关系的前提下，差异化对待已有债务，公益性但无收益的在建项目支持其后续资金的需求；其它类型的项目涉及的贷款符合相关要求的继续提供资金。该条款主要侧重对基建项目的可持续性支持，与2010年中国人民银行工作会议强调的基调相同：“引导信贷资金主要用于在建、续建项目，严格控制新开工项目的贷款投放”（见图表1）。因此，已发行的城投债属于公益性但无盈利能力的个券仍然继续按照原先的偿债协议进行。三、融资行为：①对承担公益性项目建设和融资任务，主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台，完成在建项目后，不再承担公益性项目融资任务，其相关业务和资产应剥离。②对只承担公益性项目融资任务不承担建设任务、主要依靠2010年02月24日 Page 2财政性资金偿还债务的融资平台，予以取消；③对整顿后继续承担有稳定经营收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务的融资平台，以及主要承担竞争性业务融资任务的融资平台、要规范运作。 点评：该条款进一步强调现有非盈利性公益项目的持续性，但禁止新增此类资产的融资需求，今后的重点是具有盈利性的公益性项目。除地方财政实力外，建议机构今后投资新发行的城投债侧重于发行主体的盈利能力及债务期限压力的大小。对于具有盈利能力的城投债是利好，但不能简单参考财务数据，不少发行人将财政补贴也计入到营利比率中。四、担保行为：严禁地方政府、经费补助事业单位等违反相关法律法规规定，以财政性收入、承诺函、回购协议等方式、为企业（包括融资平台）等多种融资行为提供直接或变相担保；严禁平台公司直接或变相以政府信用提供担保。 点评：严格禁止财政相关的担保的形式更侧重于新产生的债务形式（包括未来要发行的城投债），但这不等于承认财政对旧债的担保。（如果对城投债进行财政担保的承认，那么现有几万亿的贷款是否也需要财政的担保？） 需要关注的几点： 1、对应收账款担保形式的理解。虽然，应收账款形式大多涉及到地方的财政局或地方人大的相关文件，但“应收账款担保=财政担保”的等式并不成立。从2009年下半年开始就不停地传闻，各种关于暂缓、停止、限制城投债发行的版本充斥市场，监管机构也未公开表态，确实给市场造成了很多的困惑。近期，有些观点认为，基于市场传闻的监管机构将取消应收账款担保的城投债，预期该品种会出现稀缺性，且认为政府会默认财政对应收账款类城投债的担保，由此应该积极配置应收账款类城投债，以资质较弱的品种为主。 我们认为，该理由只是一种可能性的猜测，投资分析不能简单地建立在一个传闻或者单纯地用“....应该相信政府最终会扮演最终担保人....”的角度去看待市场。（如果这么简单，大家也用不着这么费心了）。城投债的融资模式未来还会存在，但监管层可能会更偏好在市场上推出具有盈利能力的相关融资平台。 如果仔细阅读下2008年以来发行的城投债募集说明书（非银行担保的城投债），不难发现，应收账款担保不等于财政担保。应收账款担保及相关条款主要有三类：1、仅以应收账款形式担保，该方式一般都是与财政局签署回购协议（间接可以理解为“财政局担保”？表示怀疑），理解为法律意义上的财政担保不现实。2、除了应收账款担保之外，部分城市会把回购款的资金列入财政预算，以定期补偿的形式划拨给发行人，这并不等于财政资金的直接担保，但资金到账之后怎么用就是发行人的意愿了；3、还有一部分债，在“偿债计划”条款的最后会说明，通过人大出函授权财政局将城投债还款计划列入年度财政预算或者是设立专门的偿债基金（该账户区别于还款账户）预先提取财政收入资金，对城投债定期和到期的本息全额或者部分无法支付的差额进行担保。（这三者是有差别的） 2、土地质押的方式也涉及许多城投债，其信贷问题自然会衍生出土地问题，我们一直建议机构关注政府关于土地出让政策及土地价格的动向。 3、供需（市场喜欢讲的故事）只是城投债投资需要考虑的一个重要方面而非决定性因素，此次传闻涉及的内容仅是在对待未来可能出现的债务问题操作原则上做了陈述，地方政府现存的债务问题是长期客观存在的，不会一次性得到解决。基于此，我们还是要从财政实力、具体个券的担保情况、发行人的现有负债压力等微观角度考虑，在宏观、中观层面分析的基础上选择风险收益均衡的、久期合适的城投债进行配置或交易。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3图表1：对城投债的一些表述（09年下半年以来） 市场传闻（2010年春节前） 对城投债发行的监管“新政”。一、国家发改委可能停止或限制审批以应收账款质押担保的城投债发行。二、自偿能力不足的城投主体可能被限制发行新债，转而纳入地方政府债发行范围。中国证券报报道 （2010-01-27） 去年9.5万亿元人民币新增贷款中，投向地方融资平台的贷款占新增贷款总量近40%，总量近3.8万亿元。其中，县(市)级融资平台占地方融资平台新增贷款总量的75%。（媒体统计） 银监会2010年第一次 经济金融形势通报会 （2010-01-26） 全面评估和有效防范地方融资平台风险，加强贷款跟踪检查，推动发展银团贷款模式，切实防范大额集中度风险。 2010年中国人民银行工作会议 （2010-01-06） 关于“防范信贷风险和系统性金融风险”指出，合理评估和有效防范地方融资平台信用风险，加强贷款用途管理，防止变相使用银行贷款作为项目资本金；2010年的主要工作措施：引导信贷资金主要用于在建、续建项目，严格控制新开工项目的贷款投放。 人行、银监会、保监会 《关于进一步做好金融服务 支持重点产业调整振兴和 抑制部分行业产能过剩的指导意见》 （2009-12-22） 及时加强对地方政府融资平台信贷资金运作的风险监测、风险提示和风险防范，对于出资不实、治理架构、内部控制、风险管理、资金管理运用制度不健全的融资平台，要严格限制贷款，有效提高对各种贷款特别是中长期贷款和政府背景贷款的信贷风险评估和管理能力。 银监会2009第四次经济金融 形势通报分析会（200910-21） 要切实加强融资平台和项目贷款风险管控，牢牢把握三条红线不放松，即：严禁发放打捆贷款；不得签署无特定项目的大额授信合作协议；对出资不实，治理架构、内部控制、风险管理、资金管理运用制度不健全的融资平台，要严格限制贷款，落实风险防范。 资料来源：人行网站 银监会 中证网 国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4国信证券投资评级 类别 级别 定义 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 股票 投资评级 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 行业 投资评级 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 免责条款 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。