大马力推土机龙头，向全品类&国际化迈进

大马力推土机龙头，向全品类&国际化迈进 2024年11月28日 买入（首次） 证券分析师周尔双执业证书：S0600515110002021-60199784zhouersh@dwzq.com.cn ◼国内推土机龙头，向全品类、国际化迈进，释放利润弹性山推股份前身成立于1952年，引进小松推土机技术填补国内空白，背靠 山东重工集团，依托集团的供应链和平台优势成为推土机龙头，国内市占率60%+、全球市占率20%，在大马力推土机领域国内技术第一、全球领先。2020年以来公司响应国家号召深化改革，推行多品类、国际化战略，从单一品类公司逐渐拓展为推土机、挖掘机、装载机、压路机等多品类工程机械供应商，从扎根国内到放眼海外，业绩实现快速增长：（1）收入端：2020-2023年公司营收CAGR为14%，其中出口收入同期CAGR为68%，贡献主要收入增量；（2）利润端：得益于高毛利的海外收入占比提升，2020-2023年公司归母净利润CAGR高达97%，销售毛利率从13.7%提升至18.4%，销售净利率从1.5%提升至7.3%，盈利能力大幅提升。公司当前海外布局处于起步阶段，我们认为未来公司在新兴市场以及在欧美等高端市场市占率仍有较大提升空间，以及公司在新品类的开拓较为顺利，随着结构优化、持续降本控费，公司利润弹性仍有望继续释放。◼出海显著提升盈利能力，短期看新兴市场采矿，长期看高端市场突破 市场数据 收盘价(元)10.79一年最低/最高价4.44/10.83市净率(倍)2.68流通A股市值(百万元)14,113.28总市值(百万元)16,188.53 基础数据 每股净资产(元,LF)4.02资产负债率(%,LF)59.84总股本(百万股)1,500.33流通A股(百万股)1,308.00 推土机是全球工程机械领域最有代表性的产品，但由于下游应用较为单一，推土机市场空间相对较小。根据测算，2022年国内推土机市场约20亿元，全球推土机市场约225亿元，海外市场空间更大且盈利更强，国内外收入结构改善有望带动公司盈利能力显著提升。我们认为公司海外成长逻辑清晰，成长空间大：（1）短期来看，中资企业对外矿业投资持续提升，带动国内品牌出口销量、马力数一同上涨，量价齐升，市场规模和盈利能力随之提升；（2）长期来看，随着国产大马力推土机于实际工况内不断验证迭代，我们看好产品力提升带来的高端市场替代空间。公司背靠山重集团，产品和渠道竞争优势突出，海外收入及利润有望持续增长。◼平台化延伸挖掘机、装载机等品类，第二成长曲线有望快速崛起 相关研究 为进一步拓展市场空间，公司平台化延伸挖掘机、装载机等业务，第二成 长曲线有望快速崛起：（1）挖掘机：2022年公司与小松解除竞业限制、2024年筹划山重建机资产注入，2024Q1-Q3山重建机挖掘机国内市占率4%，公司有望借助推土机渠道快速扩张国内外市场；（2）装载机：2020年开始布局，目前已经覆盖3-8吨主流型号，并大力拓展电动装载机市场，2024H1公司电动装载机市占率达到12%，随着电动化渗透率提升，毛利率有望进一步提升；（3）配件：公司具有完善的挖掘机、装载机等产品的配件系统，配件是公司重要收入来源，收入占比稳定在30%左右，随着公司主机业务扩张，后市场配件业务有望大规模放量，盈利能力有望随之提升。 ◼盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为10.6/13.9/15.4亿元，同比分别+38.5%/+30.8%/10.9%，当前市值对应PE分别为15/12/11倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼风险提示：海外竞争加剧，政策推进不及预期，国内需求不及预期，海外需求不及预期 内容目录 1.山推股份：国内推土机龙头，拓展海外开拓广阔市场..................................................................5 1.1.国内推土机龙头，深耕市场面向高端.....................................................................................51.2.盈利能力大幅提升，海外营收增速亮眼.................................................................................71.3.公司高管技术背景深厚，高研发投入带动技术创新.............................................................9 2.海外量价齐升&内需筑底回升，推土机行业β持续向上.............................................................11 2.1.工程机械代表性产品，广泛应用于基建&矿山...................................................................112.2.全球推土机市场为国内6倍以上，出海为国内主机厂必经之路.......................................122.2.1.国内：竞争格局稳定，行业整体处于筑底阶段.........................................................132.2.2.全球：市场规模广阔，出口实现量价齐升.................................................................142.3.出口已成为推土机行业增长的中坚力量...............................................................................162.3.1.短期：中国对外采矿业投资带动推土机需求上升.....................................................172.3.2.长期：国产品牌产品力持续提升，高端市场替代未来可期.....................................19 3.成长性分析：大马力释放利润弹性，挖机装机打开成长空间....................................................21 3.1.产品力+渠道力双管齐下带动大马力推土机量利齐升........................................................213.1.1.产品力：背靠潍柴+林德液压，发动机+液压系统双龙头保障产品竞争力............213.1.2.渠道优势：山东重工集团布局横跨亚非欧，全球化战略凸显.................................223.1.3.大马力推土机持续扩产释放利润空间.........................................................................23 3.2.产品矩阵不断完善，平台化拓展推土机外工程机械产品...................................................24 3.2.1.挖掘机：即将注入山重建机资产，助力挖机业务快速成长.....................................243.2.2.装载机：及早布局电动化装载机，受益电装产业上行之东风.................................253.2.3.配件板块：盈利性仍有发展空间，后市场建设有望拉动配件盈利能力上行.........25 4.盈利预测与投资评级........................................................................................................................26 4.1.盈利预测...................................................................................................................................264.2.投资建议...................................................................................................................................27 5.风险提示............................................................................................................................................28 图表目录 图1：公司以大马力推土机为核心，向全品类、国际化迈进...........................................................5图2：公司主机与零件销售协同作用优异（收入占比为2024H1数据）........................................6图3：公司股权结构（截至2024/9/30）.............................................................................................6图4：2020-2023年公司营收CAGR为14%.......................................................................................7图5：工程机械主机收入占比持续提升...............................................................................................7图6：2020-2023年公司海外营收CAGR为68%...............................................................................8图7：2024H1公司海外分地区收入占比.............................................................................................8图8：2020-2023年公司归母净利润CAGR为97%...........................................................................8图9：2023公司销售毛利率/净利率分别为18.4%/7.3%....................................................................8图10：2023年公司国内/海外毛利率分别为10.9%/24.1%................................................................9图11：公司费控能力优异，期间费用率持续下行.............................................................................9图12：20