山推股份：国内推土机行业龙头，大马力产品出口盈利改善

公司介绍：国内推土机龙头，产品型谱布局完善。公司的前身是成立于1952年的烟台机器厂，2009年山推股份并入山东重工，实控人为山东国资委，2020年发布股权激励计划，核心人员激励充分。公司的工程机械主机产品营收占比6-7成，包括推土机、挖掘机、压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、混凝土机械、装载机等；配件营收占比3-4成，包括履带底盘总成、传动部件等核心零部件；智慧施工技术解决方案覆盖采矿、道路修筑等场景。公司业绩随工程机械行业呈周期波动，23Q1归母扣非净利润1.44亿元，同比增长97.57%。 工程机械行业：2023年周期探底，出口对冲。本轮工程机械下行周期自2021年5月起，受地产加速下行和原材料成本上行影响，挖机销量持续下行，当前拐点仍需等待。根据我们的测算，2023-2025年挖机总销量24.7/30.0/38.3万台，同比-5.5%/21. 4%/27.9%，出口对冲作用下2023年挖机销量有望提前触底，2024年有望迎来新一轮国内上行周期，对行业不必过于悲观。 推土机行业：市场规模和竞争格局稳定，海外大马力推土机空间千余台。推土机的技术壁垒较强，全球仅有卡特彼勒、小松、山推股份、约翰迪尔、纽荷兰等五家有影响力的制造商，国内山推股份市占率60%以上一家独大。推土机的全球市场规模稳定在30-40亿美元，2022年美国/中国/俄罗斯的市场规模为13.5/4.3/3.9亿美元，占比4 0%/13%/12%，其中大马力推土机的全球市场空间约1000-1757台。国内推土机销量周期和挖掘机基本同步，近五年销量基本维持在6000-7000台，以中小马力为主。20 22年推土机出口占比已达到62.3%，预计2023年国内推土机销量降幅收窄，出口保持增长，整体有望实现增长。 公司：大马力推土机高毛利，产品出口促进盈利修复。 推土机行业龙头，形成多样化主机及配件的完整布局。公司DH46-C3全液压推土机等产品整体技术达到国际领先，超大马力机型销量超越主要进口品牌，实现国产化替代。2022年公司通过减资和收购，进入挖掘机和装载机业务，市场空间广阔。公司压路机市占率保持国内行业前五。配件业务内部配套及外供，份额稳定。 发挥集团一体化优势，国企改革进入业绩释放期。公司控股股东山东重工在装备制造领域的产业链丰富，拥有潍柴动力、中国重汽、德国凯傲集团、德国林德液压、美国德马泰克等国内外知名品牌。公司股权激励即将进入第三个解锁期，2023年营收目标101.29亿元，今年一季度公司净利润率已提升至7.17%，在激励目标考核之下，公司有望继续精益管理，保持利润率稳中向好。 大马力推土机产能释放+出口占比提升，公司盈利能力改善。俄乌冲突以来，日美欧企业停止向俄罗斯供应机械产品，公司把握机遇，大马力产品出口高增，出口占比从2020年的19.71%提升至2022年的49.14%，且大马力产品毛利率在30%以上，使得2022年出口毛利率22.48%显著高于国内的8.01%。公司大马力推土机订单饱满，募投产能逐步释放，未来份额提升有望提升公司的盈利能力。 我们预计2023-2025年公司营收分别为105/116/123亿元；分别同比+5%/+10%/+7%；归母净利润分别为6.22/7.51/8.38亿元，分别同比-2%/+21%/+11%。2023年7月4日股价对应2023-2025年PE分别为13.7、11.3、10.1倍。公司作为推土机国内龙头，在集团整合优势下新增挖机和装载机业务，打开市场空间；高毛利的大马力推土机产能释放，盈利能力提升空间大。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观政策调整及国际局势不稳定风险；汇率风险；原材料价格波动的风险；测算与实际情况不一致的风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 推土机作为土方机械的一种，本篇报告结合工程机械行业的周期性以及山推股份的亮点进行分析。经过测算，我们认为2023年工程机械出口预计仍保持增长，国内工程机械行业处于探底期，在出口对冲作用以及更新周期作用下，2024年有望迎来新一轮上行周期。 公司作为国内推土机行业龙头，是国内大马力推土机的唯一供应商，出口订单充裕，产能逐步放量，实现对卡特、小松的替代；同时，受益于山东重工集团的整合优势，公司的主机产品型谱逐渐完善，挖机和装载机渗透率提升空间大，打开长期成长空间。 投资逻辑 公司作为推土机国内龙头，在集团整合优势下新增挖机和装载机业务，打开市场空间；高毛利的大马力推土机在手订单充裕，盈利能力提升空间大。 关键假设、估值与盈利预测 各项业务关键假设如下： 1）推土机：大马力推土机出口需求旺盛，且公司定增募投项目产能释放，假设大马力产品销量高增；中小马力产品受国内基建需求影响，预计23年国内需求有所下降，随后企稳回升。 2）装载机和挖掘机：22年并入上市公司体内，基数较低，借助集团海外销售渠道，受益于工程机械出口，预计收入迅速增长；假设毛利率维持稳定。 3）配件：具备耗材属性，预计增速保持稳定略有增长；由于23年一季度钢材价格下滑，假设23年毛利率提升，后续维持稳定。 我们预计2023-2025年公司营收分别为105/116/123亿元 ； 分别同比+5%/+10%/+7%； 归母净利润分别为6.22/7.51/8.38亿元 ， 分别同比-2%/+21%/+11%。公司作为推土机龙头，我们选择挖机龙头三一重工，以及同样在2022年进行了国企改革的工程机械企业徐工机械和柳工作为可比公司，2023年可比公司PE均值在16.0倍。2023年7月4日股价对应2023-2025年PE分别为13.7、11.3、10.1倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 1、公司介绍：国内推土机龙头，产品型谱布局完善 1.1、发展历程：历史悠久，由推土机向多主机和配件业务布局 山推工程机械股份有限公司的前身是成立于1952年的烟台机器厂，1980年济宁机器厂、济宁通用机械厂和济宁动力机械厂三家企业合并组建山东推土机总厂。1993年成立山推工程机械股份有限公司，并于1997年1月在深交所挂牌上市。1995年，公司与日本小松成立合资公司。2009年山推股份并入山东重工的管辖，先后并购或注入了抚顺起重机、山东建机、山推道机、山推重装叉车等资产。2022年1月，公司减资退出小松合资公司，重新进入挖掘机业务；2022年3月完成对德州德工、山东德工的收购，完善装载机业务布局。根据公司官网，现年生产能力达到1万台推土机、6000台道路机械、500台混凝土搅拌站、15万条履带总成、100万件工程机械“四轮”、8万台套液力变矩器、2万台套变速箱。推土机产销量全球持续领先，国内连续十八年第一，是全球建设机械制造商50强、中国制造业500强。 图表1：山推股份发展历程 1.2、主营业务：工程机械主机产品+配件全面布局 公司产品型谱齐全，包括工程机械主机、配件，以及智慧施工方案。 其中主机产品包括推土机、挖掘机、压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、混凝土机械、装载机等；配件包括履带底盘总成、传动部件等核心零部件；智慧施工技术解决方案覆盖采矿、道路修筑、农林水利、港口码头、采石与混凝土等场景，可实现设备规格和数量的最佳匹配，实现资源利用最大化，从而降低运营成本，提高施工效率。 1）工程机械主机板块：收入占比6-7成，近5年毛利率在16%-21%。 公司的工程机械主机产品包括推土机、压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、装载机六大系列，作为国内推土机行业龙头，推土机是公司主要产品，市场占有率连续多年始终保持60%以上。推土机、压路机、装载机等产品主要用于基础建设等土石方工程，混凝土机械主要运用于高速铁路、桥梁建设、水利水电、高层建筑等方面，因此公司主机销售更多受到基础设施建设的影响。 图表2：2017-2022年主机板块营收、毛利率 图表3：2003-2016年推土机业务营收及毛利率 图表4：山推股份主营业务和产品 2）工程机械配件板块：营收占比3-4成，毛利率呈下降趋势。公司零部件产品涵盖履带链轨、工程机械四轮、液力变矩器、变速箱、驾驶室、金属结构件、保养件和易损件等，凭借先进的技术、制造工艺，覆盖了工程机械后市场的中高端市场。由于配件市场竞争激烈，公司毛利率呈下降趋势，由2009年的19.38%下降至2022年的5.84%，其中2015年因市场需求减弱产量减少，固定成本分摊增加而导致毛利率下降为-2.52%。 图表5：配件板块营业收入及增速 1.3、财务分析：业绩随行业周期波动，一季度归母扣非净利率大幅修复 公司的业绩随工程机械行业呈周期波动，2023年一季度归母扣非净利润高增。公司2022年实现营业收入99.98亿元，同比增长9.02%；实现归母净利润6.32亿元，同比增长288.55%；实现归母扣非净利润2.54亿元，同比增长16.52%。公司2023年一季度实现营业收入23.72亿元，同比增长1.42%；实现归母净利润1.69亿元，同比减少53.61%；实现归母扣非净利润1.44亿元，同比增长97.57%。23年一季度归母净利润同比下滑是因为22年一季度处臵小松山推及其他联营企业盈利确认的投资收益3.4亿元。 图表6：2005-2023Q1公司营业收入及增速 图表7：2005-2023Q1公司归母净利润及增速 2021年至2023年一季度公司毛利率和净利率持续回升，期间费用率保持稳定。2015年因市场需求减弱产量减少，毛利率和净利率下降明显，期间费用率增加；2020年以来，行业进入旺季产品需求量大，公司产销量提升，同时高毛利的大马力产品趋于成熟，公司毛利率和净利率逐年上升，2020年-2023年一季度毛利率从13.7%提升18.9%，净利率从1.5%提升至7.2%，预计公司盈利水平保持稳中有升。公司期间费用率整体保持稳定，22年由于利息减少和汇兑收益，财务费用为负，预计未来随着收入规模增长和管理体系改革，持续优化提升管理效能，期间费用率稳中有降。 图表8：公司毛利率及净利率变化趋势 图表9：公司期间费用率变化趋势 图表10：公司2020-2022年产品销售量增长（台） 图表11： 公司2020-2022年产品产量及库存量（台） 经营效率提升，现金流回款健康。2015年工程机械行业下滑、市场低迷，行业内企业恶性竞争，随着行业秩序的恢复和信用条件逐步转好，公司的存货和应收账款周转天数逐步下降，存货周转天数由2018年的183天下降至2022年的75天。由于公司推土机下游应用场景以基建、矿山等大项目为主，资金相对健康，2016年以来经营性净现金流均能覆盖净利润（除2022年净利润包含3.4亿非经常性投资收益）。 图表12：公司存货和应收账款回收加快 图表13：近年经营性净现金流覆盖净利润 1.4、股权结构：省国资控股，发布股权激励计划 公司属于地方国有企业，控股股东为山东重工集团有限公司，直接持有公司24.27%股份，同时通过潍柴动力间接持有公司2.57%股份。公司实际控制人为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。2021年，公司向潍柴动力增发2.37亿股，潍柴动力同为山东重工控制下的企业，潍柴动力成为公司第二大股东。 发布股权激励计划，核心人员激励充分。2020年11月公司发布2020年限制性股票激励计划，向激励对象授予不超过2,527.00万股限制性股票，授予价格为1.81元/股，公司68名激励对象包括高级管理人员、中层管理人员、业务骨干以及董事会认为需要激励的其他人员。 图表14：截至2022年报公司持股1%以上股东的股权结构 2、工程机械行业：周期探底，出口对冲 2.1、工程机械行业正处于下行周期的探底期，出口起到对冲作用 工程机械的品类众多，其中挖掘机市场规模最大且施工顺序靠前，居于核心地位。我国工程机械种类繁多，传统的工程机械产品周期属性较强，包括土方机械、起重机械和混凝土机械，从2022年工程机械协会披露的销量数据来看，挖掘机销量26.1万台，市场规模最大，主要应