房地产行业2025年度投资策略报告：存量主导，分化加剧

房地产2025年度投资策略报告—— 存量主导，分化加剧 徐超S1190521050001证券分析师：分析师登记编号： 万琦S1190524070001证券分析师：分析师登记编号： 戴梓涵S1190524110003证券分析师：分析师登记编号： 目录 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行2、救市政策缓解供需失衡，量价调整至合理区间3、展望明年，城中村改造和收储将成为胜负手 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 1.1多维度指标均保持低位运行 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 今年以来销售、新开工、资金来源及投资等多维度指标均保持低位运行。 ➢销售方面，2024年以来国内商品房销售面积累计同比徘徊在-20%左右，房价下跌背景下销售额同比降幅更大，上半年一度接近-30%，下半年整体虽有收窄，但依旧运行在-20%以下。 ➢开工方面，无论是新开工还是施工面积同比均未出现拐点，尤其是新开工面积，前端销售不佳制约房企新开工的意愿及能力，房屋建设主要集中在存量项目的竣工层面。 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 1.1多维度指标均保持低位运行 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 ➢资金方面，今年以来房地产开发资金较去年累计跌幅约20个百分点，前端销售数据不佳，与之相关的资金来源（定金及预收款、个人按揭贷款）拖累也更为明显。➢投资方面，2024年房地产投资持续拖累固定资产投资继而导致经济承压，地产刺激政策也多作 用于销售端，对于投资端的传导效应并不明显。 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 1.2新政带来阶段性回暖 9月下旬陆续推出的地产新政带来一定好转迹象，但市场尚未摆脱颓势。 ➢继“517新政”后，9月末有关部门又接连推出一系列政策提振市场信心。•5月17日监管部门接连落地多项举措，包括降低首付比例下限、取消首套和二套房贷利率下限、 降低公积金贷款利率、设立3000亿元保障性住房再贷款支持各地收购房企已建成未出售的商品房等。•9月底再度推出系列新政：9.24“央行新政”、9.26政治局会议“止跌回稳”的导向、9.30一线 城市限制性政策优化调整等。 9月24日，央行、国家金融监管总监、证监会联合召开发布会，会中央行宣布降准、降息、调降存量房贷利率、降低二套首付比例，将保障性住房再贷款中央行出资比例由60%提高至100%，将经营性物业贷款和“金融16条”延期到2026年底，研究出台盘活存量土地的增量政策等举措；9月27日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放中长期资金约1万亿元。公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.70%调整为1.50%，下调20BP；9月26日，政治局会议对于房地产的表述更为积极。会议指出，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式；9月29日，央行落地下调存量房贷利率、二套首付比例等举措。各商业银行将存量房贷利率调整为LPR-30bp，且 不低于所在城市目前执行的新发放商业性个人住房贷款利率加点下限（如有）。商业性个人住房贷款不再区分首套、二套住房，最低首付款比例统一为不低于15%。对于金融机构发放的符合要求的贷款，中国人民银行向金融机构发放再贷款的比例从贷款本金的60%提升到100%； 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 1.2新政带来阶段性回暖 资料来源：中指研究院，太平洋证券 ➢地产新政落地，楼市出现一定程度的回稳。 •一则，居民预期部分修复。根据中指居民置业意愿的调查数据，9月居民购房意愿以及房价预期相比上月均出现积极的边际变化。2024年10月，预期“房价上涨”的受访者占比为20%，较8月提升12个百分点；预期“房价下跌”的受访者占比为22%，较8月下降17个百分点，居民房价预期有所改善。10月主流房企开始实施保价策略，预计对新房价格预期的稳定也将起到积极作用。 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 1.2新政带来阶段性回暖 资料来源：中指研究院，太平洋证券 注：购房资金成本下限=30%×自有资金机会成本+70%×公积金贷款利率；购房资金成本上限=30%×自有资金机会成本+70%×商业贷款利率；自有资金机会成本按10年期国债收益率计算 •购房成本和租售比差距缩小有助于促进房价企稳。目前居民购房的综合资金成本大约在2.6%-2.8%之间，近期降息将推动资金成本下降（2024年10月新发放个人住房贷款利率约为3.15%）。 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 1.2新政带来阶段性回暖 资料来源：中指研究院，太平洋证券 资料来源：中指研究院，太平洋证券 •二则，“银十”开局表现“超预期”。前10月100城新房销售同比下降26.8%，30城二手房成交同比微增1%；9.26新政效果明显，10月新房、二手房成交环比均增长，新房同比结束16连跌，销售量出现“阶段性回稳”。•不过整体来看，目前楼市改善的程度有限，新政还不足以拉动市场彻底摆脱低位。 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 1.3弱势运行原因分析 ➢供需失衡下的高库存压力。我国房地产市场供求关系已发生重大变化，可售面积处于高位而需求快速下行，存量商品住宅去化承压。 •中央会议已定调国内房地产市场的新形势。2023年7月中央政治局会议指出，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策。这一表述意味着管理政策根本性的转变。 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 1.3弱势运行原因分析 资料来源：中指研究院，太平洋证券 资料来源：中指研究院，太平洋证券 •供大于求形成明显出清压力。前期市场过热阶段商品住宅开工建设活跃，积累了大量现房库存，伴随着2021年下半年以来需求的快速下行，库存去化周期也不断攀升。截至9月底，50个代表城市商品住宅可售面积3.37亿平米，较2023年末下降约2.6%，按近12个月月均销售面积计算，短期库存出清周期为22.8个月，较2023年末延长5.2个月，已达到上一轮“去库存”以来的出清周期高点。分线城市方面，按近12个月月均销售面积计算，一线城市出清周期16.4个月，二线代表城市出清周期21.2个月，三四线代表城市出清周期33.6个月，短期库存去化压力大。 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 1.3弱势运行原因分析 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 ➢收入及就业承压，购房需求释放受制。 •宏观经济内外遇多重考验。2024年以来国内经济整体延续恢复态势，但也面临一定挑战。外部而言，存在全球经济增速放缓、地缘政治冲突等风险；内部来说，经济结构调整持续深化，有效需求不足成为制约经济发展的主要矛盾。GDP、价格及信贷等数据指标也出现向下的波动。 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 1.3弱势运行原因分析 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 •微观体感待回暖，购房需求受压制。宏观经济数据反映出经济稳定运行中有挑战，微观对上述压力也有所感知，表现在居民部门一个明显特征便是“缩表”，而这也导致购房需求的释放受到能力及意愿两方面的制约。一则经济承压切实影响居民可支配收入，住房购买力下降。今年以来居民人均可支配收入累计同比整体仍处于下行走势，去年全年累计同比增长6.3%，今年前三季度进一步下滑至5.2%；二则经济景气度偏低削弱居民对于未来收入及就业的预期，其风险偏好降低，去杠杆意愿抬升。中国消费者信心指数显示，今年以来就业预期及收入预期均有走弱。在这一背景下，居民部门显示出较强的缩表意愿。今年以来居民部门杠杆率持续震荡，前三季度中长期贷款表现明显弱于季节性。 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 1.3弱势运行原因分析 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 •另外房价止跌之前，居民往往观望情绪较重，加杠杆购房更为谨慎。根据央行中国城镇储户问卷调查，截至今年6月，预期未来房价上涨的储户占比仅为11%，处于历史偏低位；同时倾向于更多储蓄的占比则高达61.5%，为数据有统计以来的较高水平。 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 1.3弱势运行原因分析 ➢中长期因素对需求的驱动有限。除了今年宏观及微观层面短周期的因素外，房地产关联的长周期变量也持续影响其走势。随着人口、城镇化、人均住房面积等需求端因素支撑减弱，房地产市场迎来长周期拐点，需求收缩、中枢下移的大趋势难以避免。今年以来地产处在增量时代结束的长周期中，叠加前文短周期波动的影响，市场整体呈下行走势，表现较低迷。 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 1.3弱势运行原因分析 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 具体而言，长周期因素贡献减弱主要体现在以下三点： •一则，城镇化及人均住房面积增速放缓，城镇住房饱和度上升。2017年起我国城镇化率已达到60%以上，步入中期向后期的过渡阶段。人均住房面积经历过前期的快速增长也已跻身于国际中等水平。城镇住房饱和度抬升，一方面意味着流入人口住房需求的增长趋于平稳，另一方面也带动新建住宅规模向下调整。房地产市场上行动力有所走弱。 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 1.3弱势运行原因分析 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 •二则，前期居民快速加杠杆，购房需求有所透支。2015年棚改货币化及流动性宽松放大了居民购房需求，提振了房价上涨的预期，商品房销量及价格均明显上涨。房价的大幅攀升加重居民部门的购房负担，房价收入比显著上行。居民部门收入和储蓄不足以覆盖日益增加的购房成本，因此选择透支未来的消费，以加杠杆的形式来购房，因此2015年之后国内居民部门杠杆率亦出现快速且大幅的走高。但这一趋势隐含过度透支购买力的风险，杠杆率过高会导致需求增长乏力、持续加杠杆的空间逼仄。2021年起居民部门杠杆率便停止快速上行的涨势，步入震荡阶段，2024年二季度则下降了0.5个百分点，居民房贷需求运行在低位。 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 1.3弱势运行原因分析 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 ➢三则，人口红利逐渐消退，适龄购房人群占比下降。人口是影响房地产走势的长期性因素。在人口红利期，人口总量的增长、出生率的上升、适龄购房人群占比的抬高，均有利于购房需求的释放。当人口红利消退，上述因素支撑减弱，房地产将由快速发展的增量时代步入总量放缓的存量时代。当下处于人口结构变化、需求中枢下移时期：人口总量负增长、老龄化趋势加重，主力购房人群减少。伴随人口红利的消失，房地产也迎来长周期拐点。 2、救市政策缓解供需失衡，量价调整至合理区间 2.1供需失衡基本缓解，量价调整至合理区间 考虑到房地产行业基于人口发展，受到土地资源的约束且受政策影响，其运行存在周期性波动。当下地产尚处于周期向下调整的阶段，实现“止跌回稳”还需满足一定条件。 ➢一方面从房地产行业自身的周期性规律出发，走出萧条需要市场下行风险基本释放完毕，这需要时间，空间上也需要调整至合理位置。房地产不同于一般商品和服务，其筹备、开发、建设到销售耗时不短，行业收缩至扩张的时间跨度往往也较长。根据库兹涅茨周期理论，建筑业经历一轮周期性波动需要15-25年，平均长度在20年左右。➢梳理海内外经验也可以发现，房地产见顶到触底并不是个一蹴而就的过程，其中大型房价泡沫 的探底节奏更为缓慢。 2、救市政策缓解供需失衡，量价调整至合理区间 2.1供需失衡基本缓解，量价调整至合理区间 资料来源：Win