宏观点评：10月企业盈利环比增速创新高，后面呢？

10月企业盈利环比增速创新高，后面呢？ 事件：1-10月规上工业企业利润同比-4.3%，前值-3.5%；10月同比-10.0%，前值-27.1%。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 核心观点：10月工业企业盈利有喜有忧、喜大于忧：喜在，同比降幅收窄至-10%（前值-27.1%），环比增11.2%、创近10年同期新高，主因9月基数偏低、增量政策效果显现；忧在同比读数和绝对值仍属较弱水平，PPI偏弱是主要拖累。往后看，11月、12月企业盈利有望延续修复态势，但转正难度较大；短期紧盯12月政治局会议和中央经济工作会议对明年的定调，也需关注“稳物价”可能的举措、尤其是可能的针对中上游原材料的限产。 分析师刘安林执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、单月看，10月规模以上工业企业利润同比降幅明显收窄，环比强于季节性、并创近10年同期新高。具体看：1-10月规上工业企业利润同比-4.3%、前值-3.5%，降幅有所扩大；10月单月同比-10.0%、前值为-27.1%。按照我们测算，10月规上工业企业利润环比增11.2%，创近10年同期新高。归因看，10月工业企业利润环比强于季节性，主因有二：一是9月基数显著偏低；二是9月底以来一揽子增量政策效果显现。不过，同比和绝对值看，当前工业企业盈利仍属较弱水平。具体看，按照“利润=营收*利润率”框架分析如下： 1、《9月企业盈利下滑近三成的背后》2024-010-272、《政策半月观—2025年财政赤字率有望史上最高》2024-11-243、《税收收入年内首次正增的背后》2024-11-184、《有增量政策，10月物价为何仍低？》2024-11-095、《财政总包““10万亿+”，怎么看、怎么办？》2024-11-09 >营收方面，1-10月规上工业企业利润营业收入同比增1.9%、前值2.1%，其中：10月单月营业收入同比-0.2%、前值-0.9%。如果将营收按量、价拆分：10月工业增加值同比增5.3%、前值为增5.4%；PPI同比-2.9%、前值-2.8%，表明数量增加仍是工业企业营收的主要支撑，价格拖累进一步加剧。 >利润率方面，1-10月营业收入利润率约为5.29%、前值为5.27%，仍为2013年以来同期最低，同比仍然偏低0.38个百分点，背后反映的仍是工业产品价格走低、营业成本上升的影响（每百元营业收入中成本+费用同比提升0.46元至93.81元），本质仍是需求不足、部分行业产能过剩。 2、综合看，10月工业企业盈利与其他经济指标的信号一致，均指向9.24一揽子增量政策效果逐步显现，也预示全年5%目标有望实现。对应到企业盈利，预计四季度企业盈利将延续修复，但要转正难度较大、整体读数可能仍会偏弱，PPI是主要拖累。具体看，年内工业企业利润拖累有二：一是按照模型推演，年内PPI可能延续低位震荡、Q4中枢可能维持-2.6%左右，价格因素应会继续拖累企业营收和利润率；二是Q4工业企业利润基数将进一步回升，2023年11-12月工业企业利润当月同比分别为29.5%、16.8%。往后看，短期紧盯12月政治局会议和中央经济工作会议对明年的定调，也需关注“稳物价”可能的举措、尤其是可能的针对中上游原材料的限产。 3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。 1）上下游看：上游利润占比微升，中游延续改善，下游消费品制造行业利润占比再度回落。1-10月上游（采掘+原材料）利润占比环比微升0.1个百分点至37.7%，其中：采掘行业利润占比环比续降0.4个百分点至16.8%；原材料加工行业利润占比环比回升0.4个百分点至20.9%。中游设备制造行业利润占比环比续升0.4个百分点至34.9%，从今年3月以来连续8个月占比环比回升，主因汽车、装备制造等高端制造业盈利仍有韧性。下游消费品制造相关行业利润占比环比再度回落0.3个百分点至16.1%，跟商品消费偏弱信号一致；公用事业利润占比环比续降0.2个百分电至11.3%。 2）分行业看：10月盈利正增的行业仍然集中在中游设备制造、公用事业等相关领域，上游采矿、原材料相关行业盈利和景气度仍然偏弱。 >如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量偏高的行业包括：纺服制造、化纤、燃料加工、造纸等，主要可能跟冬季来临和海外圣诞节备货等有关；此外，通用设备、橡胶塑料等增速也在偏高；销售数量同比增速偏低的行业包括：燃气生产、电力热力、黑色采矿、医药、煤炭采选等。 >利润增速角度看，39个细分行业中，10月实现利润正增的共有17个，相比9月8个行业实现利润正增有所回升。其中，涨幅靠前的行业包括：黑色冶炼（177.8%）、交运设备（61.1%）、有色采矿（55.8%）、纺织服饰（54.4%）、化纤（27.5%）、通信电子（17.7%）、电力热力（15.1%）；跌幅靠前的行业则主要集中在上游采矿和原材料制造相关行业，包括：燃料加工（-169.1%）、造纸（-49.8%）、燃气生产（-39.6%）、煤炭采选（-36.8%）、非金属矿物制品（-35.9%）、化工（-32.2%）、油气开采（-26.7%）等。 3）库存端看：工业企业产成品库存同比增速延续回落。1-10月规上工业企业产成品库存同比增速进一步回落0.7个百分点至3.9%；剔除价格的实际库存同比增速续降0.2个百分点，符合我们前期判断。继续提示：按照典型库存周期推演，当前已是补库阶段；然而，由于需求不足、企业预期偏弱，本轮补库周期可能偏弱、库存增速可能低位震荡，补库过程可能也会存在反复。 4）杠杆率看：工业企业资产负债率持平前值。截至10月底，规模以上工业企业资产负债率持平前值57.7%，其中：资产同比增4.6%，估算环比1.0%，强于2017-2023年同期环比均值0.9%；负债同比增4.5%，估算环比1.0%，同样强于2017-2023年同期环比均值0.9%。 5）所有制看：国企、私企盈利降幅扩大，私企回款周期延长。盈利看，由于基数回升，1-10月国企、私企盈利分别同比-8.2%、-1.3%，较前值回落1.7、0.7个百分点。回款看，截至10月底，私企应收账款回收期延长0.2个百分点至67.9天，相比国企和2023年同期分别偏长15.0天、4.1天。杠杆看，截至10月底，国企资产负债率环比持平57.4%，私企资产负债率环比回落0.1个百分点至59.2%，国企、私企杠杆之差收窄0.1个百分点至1.8个百分点。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归““国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为““国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com