策略周报：港股短期向上动能不足，政策底需加码巩固

更新报告 港股短期向上动能不足，政策底需加码巩固 每周策略建议 港股：港股短期利空因素堆积，大盘向上动能不足。强美元无风险利率持续压制资金回流，中国政策进入短暂空窗期也使资金缺乏入市意愿，特朗普潜在的对华强硬内阁组成进一步推高中国资产风险溢价。临近12月，市场或逐步筑成对12月中央经济工作会议的政策期待，但我们认为政策仍以统筹高质量发展和高水平安全为主线，对于消费的拉动需要地方化债后腾挪出财政空间，中央财政会更倚重新质生产力、“两重”建设等投资方向。当前恒指已经跌穿19,500点的技术性支持位，下一重要支持位在18,500点左右，即相当于9月24日央行、证监会及金融监管总局公布一揽子增量政策的水平。由于10年期美债利率仍高企于4.4%，使当前恒指的风险溢价略高于滚动两年平均负一个标准偏差，若风险溢价回到滚动两年平均水平，对应恒指的合理价也在18,500点左右。 美股：道指、标普500及纳指震荡整理，小幅回调利于重获向上动能。尽管美联储降息节奏预期放缓，美债利率持续高位运行，但企业盈利增长是支撑美股上升的底气，三季度标普500指数盈利连续第五个季度正增长，按年上升5.4%，预计四季度及2025年全年的盈利按年增长预测分别达12.1及15%。此外，在全球不确定性上升的环境下，美股或进一步吸引资金回流，发挥“避风港”作用。在基本面、资金面及情绪面的配合下，美股有望实现年末行情。策略上采取逢低买进，继续看好等权标普500指数多于纳指，看多银行、金融服务、资产管理、医疗保健、公用事业（电力）、广告、娱乐、工业、军工、家电、工程及农业机械。部分受反垄断法影响的科技或金融服务巨头有估值修复动能 美债：美国最新初请失业金人数超预期下降，就业市场展现韧性。利率期货预计12月不降息概率达到44%，截至明年6月累计降息仅50个基点。不过，低迷的制造业及建筑业仍需降息拉动，10年期美债收益率短期拉升带来逢高配置机会。 美元指数：地缘冲突升温导致避险情绪上升，利多美元。欧元区PMI继续差于美国，欧美货币政策预期分化加剧。特朗普新提名财长主张降低赤字，有利于增强美元信用。综上内外因素，美元指数料在12月欧美议息会议前仍保持高位震荡。 离岸人民币：受美元利多因素堆积以及特朗普对华强硬贸易政策预期的影响，强美元带来的被动贬值压力料会持续较长一段时间。不过，央行“稳汇率”操作和年底季节性结汇均一定程度支撑离岸人民币维持较温和的贬值速度。 中国10月税收明显改善，财政支出持续提速 10月财政收入延续改善，税收收入增速年内首次转正。10月财政支出也进一步提速，基建相关支出为增速主要支撑。但财政收支进度仍慢于过去五年平均水平。 分析师 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 11月美国商业活动加快扩张，欧元区PMI跌入萎缩区间 标普全球数据显示11月美国服务业景气度持续扩张，制造业有筑底迹象，预示美国四季度经济增长在加速。但欧元区服务业和制造业均陷入萎缩，滞胀风险上升。 助理分析师 上周市场走势回顾（11月18日-11月22日） 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 港股：上周恒生指数全周下跌1.0%，收报19,229点；恒生科指全周下跌1.9%，收报4,246点。大市日均成交金额按周减少31.2%至1,310多亿港元。 中资美元债回报指数：上涨0.08%，其中投资级上涨0.1%，高收益级微跌0.04%。汇率：美元指数升至107.0左右震荡，离岸人民币跌至7.25左右震荡。风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 10月税收明显改善，财政支出持续提速 10月财政收入延续改善，10月一般财政收入2.19万亿，同比5.5%，较9月增长3.0个百分点。税收收入增速年内首次转正，10月税收收入1.91万亿，同比增长1.8%。非税收入保持高增长，10月非税收入2855亿，同比增速升至39.6%。四大税种中，增值税同比降幅大幅收窄；消费税同比大幅转正，与10月社零改善表现一致。个人所得税同比时隔6个月再度转正，企业所得税则在连续两月高增长后有所回落。受股市回暖影响，10月证券交易印花税同比大幅+152.5%，自2023年6月以来首次同比增长转正。 10月财政支出也进一步提速。10月一般财政支出1.97万亿，同比增速较上月扩大5.2个百分点至10.4%。基建相关支出为增速主要支撑，10月农林水、交运的支出同比大幅增加，科技支出由负转正。截至10月，财政支出进度为77.6%，略低于过去五年平均水平78.1%。不过，政府性基金支出保持高增长，10月政府性基金支出9659亿，同比增长较上月大幅增加13.7个百分点至47.9%，主要受专项债加速落地成实物工作量的拉动。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 海外市场宏观数据及政策： 11月美国商业活动加快扩张，欧元区PMI跌入萎缩区间 11月22日，根据标普全球公布的数据，11月美国Markit制造业PMI初值48.8，略低于预期且连续5个月处于收缩区间，但录得今年7月以来最高，且制造业新订单指数环比有所提升。11月美国Markit服务业初值57，超越预期和前值，创下2022年3月以来新高。服务业景气度持续扩张，制造业有筑底迹象，推动美国11月Markit综合PMI创下2022年4月以来的新高55.3，也预示美国四季度经济增长仍在加速。特朗普政府的贸易保护主义和高关税主张也有望重振制造业信心。美联储主席鲍威尔及其他美联储官员近期讲话均强调不急于降息，指出美国经济稳健，通胀下行具波折，对未来降息采取较谨慎态度，视乎经济数据而定。美联储似乎从重视稳就业再度转向平衡通胀与就业，当前利率期货预计12月美联储降息几率也降至44%左右，较一周前的62%大幅下降。 11月欧元区商业活动景气度继续下滑，11月制造业PMI初值45.2，服务业49.2，均低于预期和前值，导致11月欧元区综合PMI降至48.1，为10月以来的最低水平。欧元区整体制造业进一步陷入衰退，服务业也开始出现萎缩，德法两大经济体的商业活动均加速疲软。经济滞胀风险上升，导致市场对欧洲央行12月再降息的概率上升至50%左右。 日本央行偏鸽言论，日元进一步走软 11月18日，日本央行行长植田和男发表偏鸽言论，认为下一次货币政策调整的时间仍依赖于数据，未明确是否在12月进行加息。叠加美元持续走强的影响下，美元对日元水平上周一度升穿155左右震荡。由于7月日本央行意外加息导致全球金融市场剧烈波动后，日本央行对下一步加息的行动变得愈加谨慎。植田和男表示，日本央行需要密切关注美国经济在内的各种风险和潜在影响。考虑到特朗普上台带来潜在的美国再通胀，或进一步加剧日本通胀压力，叠加当前美元持续保持强势，12月日本央行可能也有必要加息以对冲日元更大的贬值风险，届时需要警惕加息带来潜在的套息交易逆转。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股大盘再度下挫 上周恒生指数全周下跌1.0%，收报19,229点，创9月25日以来收市新低。恒生科指全周下跌1.9%，收报4,246点。大市日均成交金额按周减少31.2%至1,310多亿港元。截至11月22日，港股主板的20天平均沽空比例升至13.6%。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12个恒生综合行业分类指数中，仅原材料、能源、科技上涨。原材料板块由前一周超跌反弹，资讯科技板块为本月以来唯一上涨板块。能源、电讯、公用事业和工业板块相对抗跌。可选消费、地产、医药的跌幅靠前。 流动性追踪：南向资金净流入略有放缓 港股通上周净流入283亿港元，净流入略有放缓。上周南向资金日均净流入57亿港元，较前一周71亿港元有所下滑。板块层面，南向资金净流入科网巨头、工农中建国有内银股、创新药龙头股居多。个股层面，南向资金仍最青睐腾讯、阿里巴巴和美团等，但净流出招商银行、中国财险、中国海外发展、比亚迪股份较多。 来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。 港股风险溢价持续上升 恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为8.8倍及9.7倍，处于17.2%及15.6%的七年分位数的位置，当前港股估值仍处于历史偏低水平。受到美债利率和美元指数持续强势的影响，叠加特朗普潜在的对华强硬内阁组成的消息持续发酵，市场对中国资产的风险溢价仍在逐步抬升，恒指及MSCI中国指数风险溢价分别为7.1%及6.1%，处于40.2%及37.2%的七年分位数的位置。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中资美元债：回报指数整体保持稳定 上周中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）上涨0.08%，其中投资级上涨0.1%，高收益级微跌0.04%。截至11月22日，美国十年期国债利率在4.4%左右震荡，中国十年期国债利率保持在2.08%左右，中美利差维持在-2.32%左右，整体变化不大。投资级整体相对稳定，受地缘冲突升温抬升国际油价，中资美元债石油及化工相关债券小幅震荡。高收益小幅调整，中资地产债涨跌互现。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 汇市：美元指数升至107.0左右震荡，离岸人民币跌至7.25左右震荡 俄乌等地缘政治冲突升温导致避险情绪上升，从而推升美元。标普全球PMI数据继续显示美强欧弱，欧美货币政策预期分化加剧。特朗普新提名财长主张降低赤字，有利于增强美元信用。综上内外因素，料美元指数在12月欧美议息会议前仍保持高位震荡。受美元利多因素堆积以及特朗普对华强硬贸易政策预期的影响，强美元带对离岸人民币来的被动贬值压力仍会持续一段时间。不过，央行“稳汇率”操作和年底季节性结汇均一定程度支撑离岸人民币维持较温和的贬值速度。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。左轴利差单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 风险提示 国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司以下简称“中泰国际”或“我们”分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析