根据财政部长蓝佛安在11月8日人大常委会上的表述，2024-2026年三年将下发6万亿地方债额度用于置换隐性债务，并从2024年开始，连续5年从新增地方政府专项债中安排8000亿元专门用于化债，两者合计10万亿。此外，11月25-29日预计发行特殊再融资债近9000亿。本次化债对各类机构和债券的影响如下：
一、市场机构
1.1 国股行负债端承压，中小行和保险面临资产缺口
- 化债涉及债务形式转换，商业银行是地方债主要承接机构，其中国股行地方债持仓占比最高（2021年2月末达48%），而被置换的隐性债务可能更多对应中小行贷款和非标资产。
- 国股行增配地方债对资本充足率影响不大，但大量集中配置长久期债券可能影响其承接长债能力。
- 短期大量发行地方债可能导致国股行需要卖出部分长债，对长端利率造成一定抛售压力。
1.2 国股行长债承接能力面临挑战
- 国股行增配地方债对资本充足率影响不大，但大规模集中配置长久期债券会影响其承接长债能力。
- 截止11月29日，今年发行置换隐债的专项债将超过1万亿，约65%的期限在10年以上，若放入银行账簿将面临利率敏感度考核压力，若放入交易账簿则面临净值波动风险。
1.3 短期资金面冲击，持续性取决于置换速度
- 政府债供给放量会增加短期资金需求，加大银行等负债压力，需要银行增加存单等融资来补充负债。
- 资金面收紧的持续时间取决于置换债的发行节奏和央行的配合，一般在置换债券放量初期影响较大，发行中后期资金趋于稳定。
- 以2015年为例，上半年供给冲击预期反复扰动资金面，在持续大幅降准降息后下半年资金面维持平稳。
- 2023年四季度政府债快速密集发行，流动性收紧时间较短，进入12月随着重要会议落地，流动性转松，利率重回下行通道。
二、地方政府
- 化债以时间换空间，将相对高息短期的城投隐性债务置换为低利率长期限的地方政府显性债务，缓解地方短期偿债压力，尤其是付息支出压力。
- 近年来，“土地财政”衰弱、城投融资收缩，导致地方财政收支平衡压力加大，城投利息支出并未下降，地方资金缺口变大。
- 地方付息支出占综合财力普遍较高，其中城投利息支出占大头，2023年天津付息支出比例接近30%，广西、重庆、四川、浙江、江苏、云南、山东在20%上下。
- 债务成本高、债务压力大的地区或更为受益，预计江苏、浙江、四川、山东、湖北、广东、湖南、河南、江西、重庆、安徽等地更能从本轮隐债置换中受益。
三、各类债券影响几何？
3.1 城投债：供给减少，利差压缩
- 债务置换直接导致城投债券供给下降，预计10万亿化债额度对应置换2.7万亿城投债券，静态测试下将减少城投债券存量约18%。
- 城投债可能出现提前偿还潮，高票息债券或被优先置换。
- “资产荒”继续演绎，利差或将趋势性压缩，高评级、期限较短的城投债信用利差率先收窄。
3.2 地方债：供给上升，关注短期调整出的机会
- 地方债短期内密集发行，可能导致地方债“发飞”或利率调整。
- 回顾2023年四季度，一级市场方面，2023年10-12月地方债较国债的发行利差明显走扩，分期限看，各期限地方债的利差均有走扩，10-20年的发行利差更大，分地区看，宁夏、甘肃、吉林、内蒙古等经济欠发达地区“发飞”的现象较多；二级市场与一级市场表现类似。
- 在供给冲击结束后，地方债一二级利差均明显收窄，负债端稳定的机构，可关注短期调整出的配置机会。
3.3 二永债：供不应求，利差收窄
- 化债主要置换中小行、保险的资产，中小行资本消耗减少，若城投融资政策不放松，信用债整体规模将收缩，加剧中小行、保险的资产荒，届时对二永债的需求将会增加。
- 中小行资本缺口下降，且明年补充银行资本金国债安排后，二永债发行需求可能减少，同时明年二永债到期规模增加，预计明年净融资会进一步下降。
- 预计年末资金冲击过后，非银负债端逐步的修复，明年年初信用利差预计将出现趋势性修复。
风险提示
- 地方债供给超预期；财政政策超预期；城投融资政策超预期；测算结果存在误差。
