固定收益点评：化债下的投资机会

化债下的投资机会 根据11月8日大常委会上财政部长蓝佛安的表述，2024-2026年三年下发6万亿地方债额度用于置换隐债，另外从2024年开始，连续5年从新增地方政府专项债中安排8000亿元专门用于化债，两者合计10万亿。11月25-29日，预计发行特殊再融资债近9000亿。化债地方债放量在即，本次化债对各类机构和债券有何影响？ 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 首先，对市场机构而言，国股行负债端承压，中小行和保险面临资产缺口。本轮化债的形式是发行地方债置换城投隐性债务，商业银行是地方债主要承接机构，而商业银行中地方债的主要持仓机构为国股行，2021年2月末国股行的地方债持仓占比达48%。而被置换的隐性债务可能更多对应中小行的贷款和非标资产。但同时，存款增速方面大行却并不具有明显优势，这会导致大行资产负债缺口压力加大，而中小行、保险更加缺资产。 研究助理王春呓执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 国股行承接大量地方债，资本压力将改善，但资产承接能力可能存在挑战。国股行增配地方债，将面临更多的资本消耗，假设发行2万亿/2.8万亿专项债由四家国有行平均承接，测算结果看对资本充足率的影响不大，并且考虑到将发行特别国债补充国有行核心一级资本，国有行的资本充足率压力相对较小。但大规模集中配置长久期债券，将会影响银行承接长债的能力。截止11/29，今年发行置换隐债的专项债将超过1万亿，约65%的期限在10年以上。如果银行将其放入银行账簿，则会面临利率敏感度考核压力，需要控制债券组合的久期，如果放入交易账簿，则会面临净值波动风险，直接影响银行当期损益。短期内大量发行地方债，大行可能需要卖出部分长债，以承接新发的长期限地方债，长端利率或面临一定的抛售压力。 相关研究 1、《固定收益定期：物价环比跌幅扩大》2024-11-252、《固定收益定期：利空落地，抢跑临近》2024-11-243、《固定收益定期：下周地方债大幅放量——流动性和机构行为跟踪》2024-11-23 其次，政府债供给放量或导致短期资金面收紧，持续性取决于置换债的发行节奏和央行的配合。政府债券供给放量会增加短期资金需求，加大银行等的负债压力，需要银行增加存单等融资来补充负债。而资金面收紧的持续时间，则取决于置换债的发行节奏和央行的配合。从资金冲击结构来看，一般在置换债券放量初期影响较大，发行中后期资金往往趋于稳定。这是由于前期置换债券会产生净资金需求，但在中后期，随着资金拨付和置换的推进，前期发行债券获得资金将逐步释放，因而流动性冲击将明显缓和。回顾此前化债，2015年上半年供给冲击反复扰动资金面，在持续大幅降准降息后下半年资金面维持平稳。而2023年四季度政府债快速密集发行，流动性收紧时间较短。当前考虑到央行、其它融资需求，以及冲击节奏上来看，政府债券供给对资金的冲击可能集中在11月月末一周，此后影响相对有限。 再次，对于地方政府而言，化债将缓解地方的短期偿债压力，尤其是付息支出压力。近年来，“土地财政”衰弱、城投融资收缩，而城投利息支出并未下降，这导致地方政府的资金缺口变大，地方政府债务压力累积。付息支出是更为直接的压力，由于存量规模和融资成本的差距，各地的城投债利息支出普遍远高于地方债利息支出。根据我们的测算，2023年，天津付息支出占综合财力的比例接近30%。本次大规模隐债置换，债务成本高、债务压力大的地区或更为受益。 最后，化债将为债券带来趋势性投资机会。城投债：供给减少，利差压缩。1）城投债券供给下降，预计10万亿债务置换减少城投债存量的18%。2023年末城投有息债务中，债券占比约27%，以此结构估算，10万亿化债额度对应置换2.7万亿城投债券，同花顺口径下11月22日城投债券存量约15万亿，静态测试下将减少18%。2）城投债出现提前偿还潮，高票息债券或被优先置换。在此前几轮化债中，部分涉隐主体会提前偿还城投债，如2017-2018年、2023年10-12月，提前偿还规模明显提升，提前偿还的城投债整体票面利率较高。预计本轮化债专项债发行之后，也将引发城投债提前偿还潮，高票息的债券或被优先偿还。3）再次，“资产荒”继续演绎，利差或将趋势性压缩。如果城投融资不放松，城投债券供给减少，高票息资产进一步稀缺，而中小银行、保险等机构缺资产，将会导致“资产荒”的持续演绎，利差或呈现趋势性压缩。从此前化债的经验来看，高评级、期限较短的城投债信用利差率先收窄。 地方债：供给上升，关注短期调整出的机会。地方债短期内密集发行，影响资金面和银行承接能力，可能导致地方债“发飞”或利率调整。回顾2023年四季度，一级市场方面，2023年10-12月地方债较国债的发行利差明显走扩，分期限看，各期限地方债的利差均有走扩，10-20年的发行利差更大，分地区看，宁夏、甘肃、吉林、内蒙古等经济欠发达地区“发飞”的现象较多；二级市场与一级市场表现类似，10-20年利差较高，30年和1-3年利差走扩相对有限。而在供给冲击结束后，地方债一二级利差均明显收窄，负债端稳定的机构，可关注短期调整出的配置机会。 二永债：供不应求，利差收窄。一方面，化债主要置换中小行、保险的资产，中小行的资本消耗减少，如果城投融资政策不放松，信用债整体规模将收缩，这会加剧中小行、保险的资产荒，届时对二永债的需求将会增加。另一方面，中小行的资本缺口下降，并且明年补充银行资本金国债安排后，二永债发行需求可能减少，而同时明年二永债到期规模增加，预计明年净融资会进一步下降。预计年末资金冲击过后，非银负债端逐步的修复，明年年初信用利差预计将出现趋势性修复。 风险提示：地方债供给超预期；财政政策超预期；城投融资政策超预；测算结果存在误差。 内容目录 一、市场机构....................................................................................................................................................31.1国股行负债端承压，中小行和保险面临资产缺口..................................................................................31.2国股行长债承接能力面临挑战..............................................................................................................41.3短期资金面冲击，持续性取决于置换速度.............................................................................................5二、地方政府....................................................................................................................................................9三、各类债券影响几何？.................................................................................................................................113.1城投债：供给减少，利差压缩............................................................................................................113.2地方债：供给上升，关注短期调整出的机会.......................................................................................143.3二永债：供不应求，利差收窄............................................................................................................16 图表目录 图表1：2021年2月地方债持有人结构...........................................................................................................3图表2：2021年2月商业银行持有地方债的构成.............................................................................................3图表3：商业银行地方政府债托管量与地方政府债净融资额（亿元）...............................................................4图表4：2021年2月各类商业银行持有债券结构.............................................................................................4图表5：国有大行承接专项债对资本充足率的影响测算（%）..........................................................................4图表6：11/15-11/29发行化债专项债的期限分布............................................................................................5图表7：11/15-11/29化债专项债的发行时间（亿元）.....................................................................................5图表8：政府债券净融资放量往往伴随着银行存单融资提升.............................................................................5图表9：存单融资压力更多集中在大行.............................................................................................................5图表10：2015年地方债供给相关事件与10年国债收益率走势（%）.............................................................6图表11：2015年置换债发行节奏（亿元，周度）...........................................................................................7图表12：2015年多次降准降息（%）.............................................................................................................7图表13：2023年9-12月10年国债走势（%）...