2025信用债年度策略：存量时代，相机抉择

证券分析师：李勇执业证书编号：S0600519040001联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn 证券分析师：徐津晶执业证书编号：S0600523110001联系邮箱：xujj@dwzq.com.cn2024年11月25日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1、信用债进入“存量时代” 2、“存量时代”下，如何择时？ 3、“存量时代”下，如何择券？ 4、风险提示 摘要 ✓信用债进入“存量时代”➢2024年以来，信用债市场稳健扩容，发行规模略增，净融资额增速在板块间明显分化，其中城投债板块新增供给严格受限，净融资额持续收缩， 产业债板块供给端相对稳定，产业类发债主体融资意愿及能力增强 ➢城投债板块：1）预计“化债”仍为2025年城投板块的核心主线，供给端或保持“零容忍”的高压监管态势，融资仍将维持紧平衡状态；2）各期限、各评级债券利差较2024年中期水平呈现不同程度的走扩，并已基本回调至2023年末水平，其中长端走扩幅度较中短端更为显著，利差压缩空间总体有所修复；3）结合资金面为配合地方隐债置换的有序推进而有望继续宽松，中短端、高评级或仍为机构投资者在2025年震荡行情中的优选，投资者仍可逢高配置积极配合化债、隐债化解顺利区域的个券，同时关注市场化转型进展顺利、进程积极的主体及区域➢产业债板块：1）预计在2024年末一系列经济刺激政策的加持下，2025年经济基本面修复有望加速，产业债板块态势仍然向好，供给预计稳中有 增；2）可优先关注中短久期、高评级地产债的配置机会，同时追求绝对收益的投资者亦可挖掘静态收益率更高的中等评级地产债以增厚收益；3）钢铁债与煤炭债利差下行空间少于地产债，建议仍采取“中短久期+高评级”策略，谨慎过度拉长久期以避免流动性偏弱导致的回撤过大 ➢二永债板块：1）2025年供给预计将维持当前稳中有增的态势，资本补充需求或弱于2024年，原因主要包括：a）银行自身的资本债到期滚续需求；b）受到中央发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本的积极影响；c）化债政策助力地方银行缓释风险资本压力；2）板块利差压缩空间不多，根据流动性来择券并进行波段操作的获利可能或大于持有到期，在久期方面以中短端为优先，逢明显调整时适度拉长久期并右侧增配；在银行类型方面以国股行为优先，同时挖掘资本充足率优秀、地处积极化债且产业发展潜力良好区域的城农商行机会✓“存量时代”下，如何择时？ ➢基于2020年3-7月、2022年11-12月两次“股债跷跷板”行情的经验：1）在行情初期，信用债市场反应往往有所滞后，慢于权益市场及利率债市场，短期内信用债收益率可能保持稳定甚至继续下行；2）在行情末期，信用债市场反应同样滞后于权益市场及利率债市场，但时滞明显缩短➢择时策略：1）股市走强伊始，短端高评级信用债在不确定的市场环境中或可展现出更强的抗跌韧性，成为行情波动时期的优选配置，故建议以中短久期、中高评级品种为底仓，逢调整时增配3Y以内中高评级城投债以及2Y以内大中型央国企产业债；2）长端中低评级信用债在债市调整阶段或更易出现超跌走势，故可在权益多头市场尾声阶段利用大幅调整过后带来的偏低估值增厚收益，但需谨慎拐点出现前的回撤放大风险✓“存量时代”下，如何择券？ ➢从成交情绪判断板块机会：震荡市行情中，城投债板块交易情绪总体稍强于产业债板块，表明城投债静态收益率或可较产业债更快进入反弹区间 ，因此板块内胜率或更具优势，而产业债板块因成交偏离度相对更大，故其赔率或较城投债更具优势➢捕捉高票息债券的获利机会：1）在利差处于低位且下行空间有限的态势下，年末高票息发债频率增加或隐含票息收益与价差收益机会；2）鉴于 高评级主体在年末发行高票息债券的积极性显著高于中低评级主体，但高评级主体所发债券的高票息水平明显低于中低评级主体，故建议投资者挖掘高票息个券机会时兼顾考量参与打新的成功率以及性价比 ✓风险提示：市场波动风险；信用债违约风险；政策调整超预期风险；城投融资政策变动超预期风险；统计口径存在误差。 1.信用债进入“存量时代” 1.1信用债：2024年总量复盘 ✓2024年以来，信用债市场稳健扩容，存量规模持续增长，券种之间增速较2023年有所变化 ➢截至2024年10月31日，信用债市场（包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具）存量债券规模达28.77万亿元，较2023年同期27.41万亿元小幅增长4.96%，其中产业债代替城投债成为信用债供给主力，主要系城投板块融资监管收紧所致 ➢分债券种类来看，与2023年同期相同，公司债及中期票据存量余额占比较高，为信用债市场主要券种，且余额规模均有增加，分别同比增长4.52%和19.53%；定向工具、短期融资券及企业债占比较低，且存量规模均有缩减，分别同比下降10.11%、16.10%、16.76% ✓2024年以来，信用债市场发行规模略增，净融资额增速在板块间明显分化 ➢截至2024年10月31日，信用债市场（包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具）共发行债券总额达11.43万亿元，较2023年同比增长5.56%，净融资额达1.63万亿元，主要源于产业类主体债券融资发力➢从发行节奏来看，2024年信用债各月度发行量相对均衡，净融资额则受偿还影响较大，整体供给节奏偏前置 1.2城投债板块：2024年发行与净融资额复盘 ✓自2023年7月中央政治局会议提出化债方案后，35号文等一系列化债政策密集出台，城投债板块新增供给严格受限，净融资额持续收缩➢截至2024年10月31日，全国城投债存量余额达11.11万亿元，较2023年同期减少4.66% ➢截至2024年10月31日，城投债发行量约3.36万亿元，较2023年同期减少19.15%；净融资额约-0.36万亿元，较2023年同期减少-134.65%➢净融资额为负且降幅较大，表明2023年末的“一揽子化债方案”对于城投债板块主体融资能力形成较大限制，各区域普遍新增发债停滞，资金用途限于“借新还旧”，2024年城投板块正处于适应新发展模式的调整阶段➢2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过近年来力度最大的化债举措，方案明确将额外增加6万亿元地方政府债务限额以及安排4万亿元专项债务以置换存量隐性债务；在当前政策密集且力度强劲的背景之下，预计“化债”仍为2025年城投板块的核心主线，供给端或继续保持“零容忍”的高压监管态势，融资仍将维持紧平衡状态✓结构角度来看，2024年城投债评级、券种及发行人主体行业结构相对集中，发行人地域结构呈现分化且趋势持续 ➢主体评级：继续以中高等级发行主体为主，其中AA+级占比最高，仅AAA级仍有少量净融资流入；债券种类：公司债、中票、短融为城投债发行 量前三券种，与去年同期相比，中票占比上升，净融资额主要贡献来源由企业债转为中票，且仅中票净融资为正值；主体行业：基本集中于建筑装饰、综合、交通运输、公共事业和商业贸易，其余行业占比极低，反映2024年城投平台募资用途以支持地方基建、保障民生为主，辅以一定贸易业务作为市场化转型的起步 1.2城投债板块：2024年发行与净融资额复盘 ✓结构角度来看，2024年城投债评级、券种及发行人主体行业结构相对集中，发行人地域结构呈现分化且趋势持续 ➢发行人地域： ➢总体来看，化债政策在全国范围内持续发力的成效显著，全国仅有12个省市净融资额为正，且融资水平均相对较低；细分区域来看，传统融资大省江苏和浙江城投债发行量分别为9,272亿元和4,056亿元，虽仍稳居前二，但作为去年同期净融资额超千亿元的区域，其2024年净融资额分别仅-1124亿元和-441亿元，资金流向发生扭转 ➢城投板块净融资在区域层面呈现出全面紧缩的同时分化持续，宽口径负债率较高的重点高风险区域及历史举债规模显著的城投大省呈现相对突出的净融出趋向，但实际融资情况亦与当地化债资源、退平台进度相关 1.2城投债板块：2024年利差复盘及2025年展望 ✓2024年城投板块信用利差总体呈现“先降后升”的U型走势：2024年1-2月利差快速收窄，收益率显著下行；3月收益率发生一次小幅回调，系内需恢复略超预期所致；4-7月整体仍以收窄为主，其中4月末因央行表明调控债市交易风险的意图而致使债市整体回调，但两周后利率重回下行通道，但不同评级城投债利差下行速度有所分化，中高评级收窄放缓而低评级继续快速收窄；8月期间信用债出现单边调整行情，受央行调控债市交易、机构止盈及预防式赎回心态，城投债利差显著上行；9-10月利差走势波动加大，主要系9月末经济利好政策频出，权益市场情绪升温，债市受“股债跷跷板”效应影响而迅速大幅调整，此后总体保持震荡态势 ➢利差及分位数水平：截至2024年10月31日，各期限、各评级债券利差较2024年中期水平呈现不同程度的走扩，并已基本回调至2023年末水平，其中长端走扩幅度较中短端更为显著，利差压缩空间总体有所修复 ➢结合资金面为配合地方隐债置换的有序推进而有望继续宽松，中短端、高评级或仍为机构投资者在2025年震荡行情中的优选➢此外，随着化债政策的不断加码和逐步落地，且城投板块供给持续收缩，投资者仍可逢高配置积极配合化债、隐债化解顺利区域的个券 1.2城投债板块：关注城投转型机遇 ✓化债的积极推进或意味着城投平台市场化转型将成为城投板块的下一个“风口”，推荐关注市场化转型进展顺利、进程积极的主体及区域 ➢个体角度：a）城投主体完成转型系向监管部门以及公开市场释放其自身存量债务已实现清零或得到妥善处置、新增负债已与政府部门进行切割、杠杆率已处于适当水平等信号，意味着该类主体所受到的新增融资限制或有一定放松，有助于其在化债周期中更早突破“借新还旧”的掣肘，拓宽融资渠道并实现现金流的正向周转，从而更快提升在二级市场的配置价值；b）完成转型后，城投主体与当地政府资质脱钩或可缓解因承担政府融资职能所产生的业务重叠和资源竞争等问题，有助于主体优化升级其主营业务，增强个体“造血能力”并进而反哺债券兑付安全性；c）转型过程中将重新建立信用评级视角，将针对地方政府的视角转换为针对企业个体，防止个体舆情蔓延至区域性风险，削弱城投风险板块化特征➢区域角度：a）转型的持续推进有利于地方政府管控显性债务、化解隐性债务，即加快化解存量债务进度；b）压降城投平台数量亦可助力地方政府将城投平台全面纳入债务监管系统并增加定期摸排债务的可操作性，在提升当地债务体量及结构的透明度的同时优化区域内现有城投平台的融资环境，区域或可更早建立核心产业、修复融资能力来提升自身财政经济实力并实现资产与负债的再平衡，重新点燃经济活力 ✓基于城投平台擅长的业务领域，其转型路径可大致分为经营类企业、产业控股和投资类企业、园区开发和运营类企业等，而在实际操作过程中，存在相当一部分比例的转型企业并未依赖单一的转型路径，而是结合自身的业务、区位、平台优势等多维度发展并致力于成为城市综合服务供应商 ➢截至2023年末，城投主体的主营业务可以分为八大类，按占比从高到低排列依次为基础设施建设（38.09%）、产投平台（23.52%）、综合性平台（19.84%）、土地开发整理（7.76%）、公用事业（4.52%）、棚改/保障房建设（3.66%）、交通建设运营（2.46%）和文化旅游（0.17%） 1.2城投债板块：关注城投转型机遇 ✓经营类企业：转型方向主要包括公用事业、建筑施工、商业地产、文化旅游等长期化债方法✓产业控股和投资类企业：一些城投平台持有区域内优质国企或民企股权，其中不乏上市公司或金融机构的优质股权，例如地方政府可将优质企业的股权划转至城投平台来提升平台的资产质量和盈利能力，城投平台亦可通过直接股权投资或通过产业基金间接投资来转型为产业投资类国企✓园区开发和运营类企业：部分承担园区开发和运营等业务的城投平台可尝试将此类业务进行拓展，除承担学校建设、保障房建设等传统基建项目，还可通过招商引资来从事公用事业运营，物业租赁、产业投资等市场化经营性业务 1.3