信用低评级抢跑？

评级及分析师信息 11月18-22日，长端利率在震荡走势中缓慢下行，信用债收益率和信用利差走势分化，低评级品种表现占优。城投债AA(2)3Y和5Y继续修复，收益率下行7-8bp，信用利差收窄8bp；AA-1Y和3Y收益率下行8bp，信用利差收窄9bp。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001 低评级中长久期品种抢跑，背后是机构对2.4%以上较高票息信用债的需求。从二级成交看，3-5年品种出现结构性行情，成交收益率2.4%以上买盘情绪较好，低估值成交幅度更大。城投债3-5年成交收益率在2.4%-2.5%、2.6%-2.8%区间TKN占比达84%，且低估值成交占比超过85%，其中2.6%-2.8%区间低估值5-10bp成交占比为21%。收益率2.8%-3%、3%以上成交笔数占比分别为19%、24%，其中2.8%-3%区间TKN占比和低估值占比也处于78%的较高水平。 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001 此外，城投债5年以上成交情绪回落，成交笔数占比由5%下降至3%，TKN占比仅68%，环比下降了12个百分点，或反映当前 市 场 对信用债拉久 期仍相对谨慎。3-5年品种成交情绪较高，但不同收益率区间有所分化，3-5年期望收益率可能在2.4%以上，如果收益率降至2.4%以下，低评级3-5年品种的吸引力或下降，修复速度也可能放缓。 城投债配置方面，短久期下沉策略兼顾收益和低波动性，目前各省公募城投债隐含评级AA-1年以内、AA(2) 1-2年收益率仍高于2.3%。对于负债端稳定的账户，可以布局4年左右品种（期限利差较为陡峭），重点关注存量债规模大、流动性较好的主体。产业债3年以内品种成交活跃且买盘情绪更强。其中，地产债央国企1年以内平均收益率在2.35%-2.4%，煤炭和钢铁1-2年平均收益率在2.25%-2.3%左右，性价比相对较高。 ►AA银行资本债表现继续占优 本周地方债发行开始放量，供给压力初显，不过月末监管往往会加大对资金面的呵护力度，资金面可能继续维持均衡状态，债市大幅调整风险或不大。因此，短期内仍可参与银行资本债交易配置，期限上建议4-5Y偏长久期，信用利差比9月25日仍高10bp左右，性价比较高。上周AA城农商行资本债表现依旧强势，虽然短期内债市反转的可能性不大，但是目前AA资本债的票息不算高，3-5Y信用利差比9月25日仅高3-7bp，不建议过多参与。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：一级发行情绪上升，AA(2) 3Y和5Y继续修复..............................................52.产业债：2-3年活跃度上升，3年以上买盘情绪一般.................................................73.银行资本债：AA品种表现继续占优...............................................................94.风险提示...................................................................................12 图表目录 表1：11月18-22日，城投债和产业债3-5年品种成交结构性行情............................................................................................3表2：2024年11月22日，信用债各品种收益率分布.......................................................................................................................4表3：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）...................................................................................................................................6表4：11月18-22日，城投债分期限分隐含评级成交情况..............................................................................................................7表5：11月1-24日，非银金融、交通运输和综合行业净融资额较高（亿元）........................................................................8表6：11月18-22日，产业债分期限分隐含评级成交情况..............................................................................................................9表7：2024年11月18-22日，银行资本债收益率及利差变动....................................................................................................10表8：2024年11月18-22日，银行资本债成交普遍拉久期.........................................................................................................11表9：2024年11月18-22日，城商行资本债AA成交占比大幅下降.........................................................................................11表10：4-5年大行资本债利差仍明显高于上轮调整前（2024年9月25日）水平..............................................................12 11月18-22日，流动性面临税期走款及政府债净缴款压力，但央行呵护态度相对明确，资金利率整体保持稳定；超长地方债一级发行接受度较高，担忧情绪缓和，且市场开始期待降准，长端利率在震荡走势中缓慢下行。信用债收益率和信用利差走势分化，低评级品种表现占优。城投债AA(2) 3Y和5Y继续修复，收益率下行7-8bp，信用利差收窄8bp；AA-1Y和3Y收益率下行8bp，信用利差收 窄9bp。低评级中长久期品种抢跑，背后是机构对2.4%以上较高票息信用债的需求。 一级市场方面，城投债发行小幅放量，发行情绪上升。2024年11月1-24日，城投债发行4485亿元，同比增加469亿元，净融资为587亿元，同比增加614亿元。城投债全场倍数3倍以上占比由49%上升至66%。 二级成交方面，3-5年品种出现结构性行情，成交收益率2.4%以上买盘情绪较好，低估值成交幅度更大。对比城投债和产业债，城投债3-5年成交收益率集中在2.4%以上，占比合计74%，买盘情绪较好，整体TKN占比为79%；而产业债3-5年成交收益率2.4%以下占比为59%，整体TKN占比仅69%。 具体来看，城投债3-5年成交收益率在2.4%-2.5%、2.6%-2.8%区间TKN占比达84%，且低估值成交占比超过85%，其中2.6%-2.8%区间低估值5-10bp成交占比为21%。收益率2.8%-3%、3%以上成交笔数占比分别为19%、24%，其中2.8%-3%区间TKN占比和低估值占比也处于78%的较高水平，3%以上区间TKN占比为76%，低估值占比处于54%的较低水平。 此外，城投债5年以上成交情绪回落，成交笔数占比由5%下降至3%，TKN占比仅68%，环比下降了12个百分点，或反映当前市场对信用债拉久期仍相对谨慎。3-5年品种成交情绪较高，但不同收益率区间有所分化，3-5年期望收益率可能在2.4%以上，如果收益率降至2.4%以下，低评级3-5年品种的吸引力或下降，修复速度也可能放缓。 城投债配置方面，短久期下沉策略兼顾收益和低波动性，目前各省公募城投债隐含评级AA-1年以内、AA(2)1-2年收益率仍高于2.3%。此外，目前期限利差仍陡峭，尤其4年期是个凸点（3-4年区间最陡峭）。对于负债端稳定的账户，可以布局4年左右品种，重点关注存量债规模大、流动性较好的主体。 产业债3年以内品种成交活跃且买盘情绪更强。分行业看，地产债央国企1年以内平均收益率在2.35%-2.4%左右，煤炭和钢铁1-2年平均收益率在2.25%-2.3%左 右，性价比相对较高。 银行资本债方面，11月18-22日收益率普遍下行，信用利差收窄，其中AA等级表现继续占优。具体来看，4-5YAA品种收益率下行5-6bp，大行收益率下行幅度在3bp以内。信用利差也普遍收窄，AA等级表现继续占优，利差收窄2-5bp。此外，1-2Y银行永续债也表现强势，利差收窄3-4bp。 本周地方债发行开始放量，供给压力初显，不过月末监管往往会加大对资金面的呵护力度，资金面可能继续维持均衡状态，债市大幅调整风险或不大。因此，短 期内仍可参与银行资本债交易配置，期限上建议4-5Y偏长久期，信用利差比9月25日仍高10bp左右，性价比较高。上周AA城农商行资本债表现依旧强势，利差收窄，虽然短期内债市反转的可能性不大，但是目前AA资本债的票息不算高，3-5Y信用利差比9月25日仅高3-7bp，不建议过多参与。 1.城投债：一级发行情绪上升，AA(2) 3Y和5Y继续修复 11月第3周，城投债发行小幅放量，净融资同比上升，发行情绪回暖。2024年11月1-24日，城投债发行4485亿元，同比增加469亿元，净融资为587亿元，同比增加614亿元。城投债一级发行情绪明显上升，全场倍数3倍以上占比由49%上升至66%。 中长久期城投债发行额占比小幅回升，发行利率全线下降，5年以上降幅较大。11月以来，城投债发行期限5年以上占比3%，较10月小幅上升1个百分点；3-5年（包含5年不含3年）占比23%，较10月上升2个百分点。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为2.24%、2.76%、2.70%和2.78%，较10月分别下降12bp、2bp、8bp和19bp。 资料来源：WIND，华西证券研究所 二级市场方面，城投债收益率与信用利差出现分化，低评级品种表现较优。城投债AAA评级10Y以内品种收益率大多上行，信用利差同步走扩。而AA(2) 3Y和5Y品种修复幅度较大，收益率下行7-8bp，信用利差收窄8bp；AA-1Y和3Y品种收益率下行8bp，信用利差收窄9bp。 从二级成交看，城投债买盘情绪小幅回落，TKN占比由78%下降至75%，低评级成交依旧活跃，而5年以上品种活跃度下降。分评级看，城投债AA(2)成交占比维持39%高位，AA(2)和AA-TKN占比分别为76%、75%。分期限看，3-5年成交占比由13%小幅下降至12%，TKN占比为79%，买盘情绪较好；5年以上占比由5%回落至3%，TKN占比仅68%，环比下降了12个百分点。 2.产业债：2-3年活跃度上升，3年以上买盘情绪一般 一级市场方面，产业债发行额同比小幅下降，净融资规模同比增加。11月1-24日，产业债发行4546亿元，同比减少14亿元，由于到期额降幅更大，