债券深度报告2025年利率债年度策略报告：胆大心细，抢占先机

【债券深度报告】 胆大心细，抢占先机 ——2025年利率债年度策略报告 ❖2025年低利率环境料将延续，稳增长和降成本主线下，央行或继续降息带动债牛行情延续；但同时，化债政策从“防风险”到“促发展”发生根本转向，风险偏好的边际变化、外部局势的复杂化，都给债券市场带来更多挑战。低票息环境下，积极进行交易博弈对投资者而言至关重要，但要注重点位和品种的选择，上半年或更占优；票息策略则更考验负债属性及配置时点的选择。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖基本面方面，化债牵引，内需温和释放。2025年是“十四五”收官之年、化债政策思路转向，宏观信心增强，财政政策仍将是基本面修复的观察主线，同时地产和通胀高频数据对行情影响或更直观。（1）房地产“止跌回稳”发力，下探幅度或开始收窄。（2）消费意愿回升+以旧换新加力，社零中枢或小幅上移。（3）制造业“设备更新”政策支持、但出口波动或加剧，投资斜率或有下降。（4）化债之下隐债“严控新增”，基建投资扩张空间或相对有限。（5）关税政策影响仍不确定，出口弹性或面临考验。（6）金融数据回升相对靠前，但经济内生动能强度有待信贷、M1等同步验证。（7）通胀中枢或温和抬升。预计2025年经济增长目标或延续“5%”，节奏上或呈“倒U型”。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 ❖货币政策方面，化债主线之下，货币政策或处于积极配合状态，并进一步畅通利率传导机制继续助力实体和银行“降成本”。为缓解银行息差压力货币政策或继续引导银行降成本。（1）OMO或有1-2次降息操作，幅度或在20-40bp，MLF调降幅度或在40-50bp，1年LPR锚定OMO进行调整，5年LPR调降幅度或更大，存款挂牌利率跟随下调。（2）两次降准幅度或在50-100bp，买断式逆回购和国债买卖或是重点。（3）同业负债降息或是银行“降成本”工作推进的主线之一。资金方面，DR007有望延续“窄波动”。同业活期存款降成本有助于非银融出，分层风险或相对有限，但未必会重现非银主导的宽松格局。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com ❖机构行为方面，2025年“资产荒”可能边际缓解，上半年格局或强于下半年。2025年化债加速推进，供给端利率债显著放量会影响年内供需格局，需求端中小银行的高息资产被加速置换或带来结构性的配置行情。总量层面，供需模型显示2025年“资产荒”可能边际缓解，上半年或强于下半年；结构层面，首先把握开门红、理财跨季、年末抢跑等重要时点的机构行为规律，再结合机构配债偏好和定价权的维度，进一步挖掘债市的结构性投资机会。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 ❖债市策略：久期策略占优，动态灵活调整。 《【华创固收】转债配置弹性增强，ETF热度高涨——24Q3公募基金可转债持仓点评》2024-11-13 《【华创固收】信用利差重定价，哪些主体受债基青睐？——从2024Q3前五大持仓看债基信用策略》2024-11-12《【华创固收】赎回反复环境下，公募基金如何应对？——债基、货基2024Q3季报解读》2024-11-06《【华创固收】关注政策，更关注预期——债券月度策略思考》2024-11-06《【华创固收】长久期信用债是否配置正当时？——长久期信用债观察系列之三》2024-09-06 1、定价锚：跟随政策利率的变化，动态调整定价锚区间，灵活操作。（1）10年期国债根据降息30bp假设和OMO+40~70bp的政策锚，波动区间或在1.6%-2.2%，30-10y利差或在10-30bp波动。（2）根据外部（特朗普施政策略）和内部驱动（若政策不及预期）积极判断在定价区间下沿时的突破机会；（3）若流动性转向则会上行突破政策锚，谨慎对待可能的拐点风险。 2、资产荒：程度或将减弱，利差压缩极值或已出现。（1）预计总需求可能维持平稳，供给放量，资产荒格局或边际缓解。（2）利差或将继续压缩，但2024年阶段性的极值水平或难以突破。（3）关注品种利差重定价机会，例如10-1y（央行对长端收益率管理）、存单-DR007（现金替代类产品需求）等。 3、交易策略：难度加大，但重要程度进一步提升。（1）交易空间减小、债市波动放大，导致卷交易更极致，关注α和β行情的轮动。（2）从时点的选择看，上半年债券交易的胜率和赔率都更大，需要重点把握。（3）根据行情节奏筛选利率交易品种，信用品种中二永债的交易重要性再次回归。 4、票息策略：负债匹配下择优选择。（1）匹配负债属性，寻找高票息，关注负债成本线对于票息价值的提示作用。（2）明确区间，等待好机会。利率根据政策锚和曲线凸点判断性价比；存单定价下沿或仍在DR007+10~20bp，上沿为MLF利率；二永债适当下沉，优选3年以内头部城、农商行主体。 ❖风险提示：“稳增长”政策力度偏强提振基本面；供给放大或扰动资金预期；“赎回潮”再现扰动债券市场；金融监管进一步收紧。 投资主题 报告亮点 本报告从基本面、政策面、货币条件、机构行为等多视角对2025年债券市场环境及投资策略进行分析展望。 1、基本面从化债视角进行重点分析：回顾了2022-2024年，经济主线的“变”与“不变”。从化债出发，重点分析了“防风险”→“促发展”，能带来多少增量？此外，对于经济修复仍面临内外部考验重点展开分析，最终形成对2025年基本面的完整观察。 2、货币政策围绕降成本主线展开：报告全面回顾了央行货币政策改革的路径，并重点梳理2025年货币政策框架改革及工具摆布情况，并从降成本主线出发，对价格型工具、数量工具、行政指导等手段进行综合分析，对狭义流动性环境做出判断。 3、机构行为仍是影响债市定价的重要因素：供给端利率债显著放量会影响年内供需格局，需求端中小银行的高息债务被加速置换或带来结构性的配置行情。报告通过梳理机构行为新特征、债市供需模型的定量分析、机构视角看对债市定价的影响，把握季节性的行为规律以及结构性的机会。 4、多维度提供2025年债券投资策略参考：1）政策利率下行带动广谱利率及债市收益率下行，报告分别对关键期限给出收益率区间及中枢的判断；2）指出资产荒格局边际缓解，利差压缩格局的重点变化；3）对波段交易操作给出投资建议，关注不同品种、不同时点的投资机会；4）票息交易需要注重负债特征的差异性，并从利差挖掘的角度，对各类品种票息价值区间进行分析，分类给出投资建议。 投资逻辑 2025年化债思路转向，关注经济修复节奏、货币配合及债券供需变化，久期策略占优，动态灵活调整。稳增长、降成本主线下，央行或继续推动政策利率降息，带动存贷款市场和资本市场利率水平下行，延续债牛行情。若按照货币政策延续宽松条件不转向、OMO降息30bp假设，参考OMO+40~70bp的政策锚，10年期国债收益率的年度波动区间或在1.6%-2.2%。 1）交易盘方面，相较于2024年，在交易空间压缩、政策及市场风险偏好边际改善、投资者对流动性管理要求提升的2025年，波段交易的难度料将进一步加大。从时点的选择看，预计上半年债券交易的胜率和赔率都更大，需要重点把握。此外，投资者需要重新审视交易品种的选择标准。 2）票息策略方面，一是，基于负债属性出发，寻找高票息；二是，明确波动区间，等待配置机会，根据政策定价锚动态确定核心券的性价比，积极比价，根据骑乘策略寻找曲线凸点。 目录 一、寻找2025年债券市场的主线逻辑.................................................................................9 （一）十万亿化债政策，能否成为2025年的债市主线逻辑？..................................9（二）2024年债券市场复盘：牛市快速推进，利率大幅下行................................11 二、基本面：化债牵引，内需温和释放.............................................................................14 （一）稳增长：2022-2024年，经济主线的“变”与“不变”........................................151、政策梳理：宏观调控思路发生哪些转变？.......................................................152、效果：不同分项，哪类政策更有效？...............................................................18（二）政策思路变化：从化债出发.............................................................................211、化债：“防风险”→“促发展”，能带来多少增量？............................................212、释放增量：还有哪些政策可以期待？...............................................................22（三）经济修复仍面临内外部考验.............................................................................231、内部：财政积极，应对有效需求不足...............................................................232、外部：关税影响仍有不确定性，出口弹性面临考验.......................................263、金融数据：政府债券发行带动社融抬升，内生需求修复有待观察................284、GDP预测：“十四五”收官，目标增速或延续5%............................................29 三、货币政策：“降成本”主线推进，流动性“新均衡”延续.............................................33 （一）政策改革加速推进，工具和框架“大革新”......................................................331、2015至2023年：数量型为主向价格型为主转变............................................332、2024年：从短端利率出发，利率传导路径逐渐清晰......................................34（二）2025年“降成本”主线下，央行如何布局？.....................................................361、价格型工具：OMO出发，MLF跟随、贷存两端双降....................................362、数量型工具：降准可期，买断式逆回购和国债买卖或是重点.......................383、行政性指导：同业活期存款降价，影响如何？........