纺织品和服装行业研究：写在分歧时，再谈纺服投资价值

行业回顾复盘 2024年服装板块表现承压：从年初至今（2024年11月21日），全体A股平均上涨6.3%，纺织服饰板块下跌5.7%，表现不及全A主要系国内消费环境疲弱，服装板块作为可选消费领域弹性较大的板块受影响较为明显；分上下游来看，上游纺织制造及下游品牌服饰较2024年初分别下跌3.1/9.8%，跑输全A指数9.4/16.1pct。 服装板块估值位于低位，盈利预期充分下调；代工板块全年表现优于品牌。截至2024年11月21日，纺织服饰板块PE-TTM为21.7倍，是近三/五年来估值分位数的17.06%/10.23%，其中运动、代工板块估值潜在上升空间较大。服装板块2024年收入与净利润一致预期均有较大幅度下修，中游制造受益于海外大客户订单增长，年内收入与净利润有所上调。 我们与市场不同的行业观点 1）运动鞋服市场高集中度将被垂类趋势打破？——运动鞋服市场集中度仍会提升，垂类品牌影响有限。我们认为运动鞋服过往高集中度的基础仍未改变，行业龙头的技术、资源、资金等优势显著，强者仍强。垂类品牌覆盖的市场层级、规模有限，且与运动服饰构成差异化竞争。 2）高端品牌一定弱于低端品牌？——更看好“好品牌的下沉”，而非“单一低价品牌”。我们认为当前优质品牌普遍参与下沉市场竞争，目前并不存在太多“单纯的高端品牌”。且消费已经筑底，我们认为应该关注高线城市受损严重品牌客流回升带来的收入弹性。 3）制造景气度难以持续？——供给扩张+需求仍有支撑。供给侧来看，制造龙头保持产能投放节奏，2025年有较多产能投产。需求端，海外大客户补库需求持续，优质制造龙头订单有保障。我们看好中游制造高景气度延续。 展望2025年：重视运动与男装赛道，优选低估值、高成长性标的 基于当前零售环境，我们认为首选估值修复空间大、景气度相对更高的子板块，同时考虑到企业端经营活动的恢复往往早于个人盈利端修复，应选择与商旅出行的恢复更加直接相关的细分赛道，因此自上而下首选运动服饰与男装板块。1）运动服饰龙头：推荐存货整理到位、24年受多重非经因素影响业绩处于低位、估值性价比突出的【李宁】；以及更快地推动分级分层，国庆期间300+新店开业，高低线店型均已跑通，palace/arena门店在高线持续拿份额、提升品牌形象调性，低线的超级安踏店从年中尝试以来店效高增，持续拉动流水；品牌布局最全面，预计充分享受后续消费回升的【安踏体育】等。 2）男装：从过往几轮复苏来看，企业端B端经营、生产、商务活动频率会先得到修复，然后传导至C端居民消费能力的改善，因此重点推荐关注跟商旅出行最相关、同时估值上限较高的男装龙头【比音勒芬】。 3）自下而上筛选，看好具备确定性拓客户逻辑的【华利集团】。 风险提示 内需恢复不及预期、汇率波动风险、关税风险等 内容目录 内容目录........................................................................................21、行业回顾与展望...............................................................................41.1、纺织服装板块年初至今跑输大盘，位列倒数第四.............................................41.2、纺织服装板块估值位于低位，向上空间较大.................................................41.3、拆解子版块EPS变动，运动、中高端服饰较为稳健，中游制造表现更好.........................62、我们比市场乐观在哪：针对市场关注问题的“三问三答”...........................................72.1、关注问题1：运动鞋服市场高集中度将被垂类趋势打破？.....................................72.2、关注问题2：高端品牌一定弱于低端品牌？.................................................92.3、关注问题3：制造景气度难以持续？......................................................103、展望2025年：重视运动与男装赛道，优选低估值、高成长性标的...................................123.1、当前服装板块基本面来到了什么位置？....................................................123.2、零售筑底回暖背景下优选运动、男装赛道..................................................123.3、高增速低估值个股筛选..................................................................174、投资建议及重点标的盈利预测..................................................................18风险提示.......................................................................................19 图表目录 图表1：2024年初至今各行业涨跌幅（%）..........................................................4图表2：2024年初至今品牌服饰/纺织制造涨跌幅（%）...............................................4图表3：纺织服饰板块PE-TTM位于低位............................................................4图表4：服装各子版块估值与五年平均对比.........................................................5图表5：纺织服饰板块重点公司估值分位...........................................................6图表6：服装子版块中，中游制造2024表现较好....................................................6图表7：运动服饰行业集中度远高于其他行业.......................................................7图表8：李宁核心科技研发趋势...................................................................7图表9：NBA球星签约品牌情况....................................................................8图表10：Foot Locker对头部品牌商依赖度呈现下降趋势.............................................8图表11：部分垂类品牌近10年市占率变动趋势（%）................................................9图表12：品牌集中度与价格矩阵..................................................................9图表13：2023年奥莱渠道快速增长...............................................................10 图表14：中国奥莱销售规模（亿元）.............................................................10图表15：公共卫生事件后中高端品牌营收有较大幅度反弹...........................................10图表16：制造龙头持续增加产能，2025年有大量新增投产...........................................11图表17：华利集团前五大客户占比逐年下降.......................................................11图表18：服装、体育及娱乐用品零售增速.........................................................12图表19：社会消费品零售额当月同比(%)..........................................................12图表20：在内需波动背景下，我国体育服饰规模仍快速增长.........................................13图表21：国家政策持续支持体育行业发展.........................................................13图表22：国产体育服饰竞争力不断增强，市占率持续优化...........................................14图表23：男装赛道近十年集中度提升幅度更大(%)..................................................15图表24：运动板块营收较其他消费品更稳定(%)....................................................15图表25：男女装公司存货跌价准备/存货..........................................................16图表26：李宁股价接近翻倍.....................................................................16图表27：海澜之家股价持续提升.................................................................16图表28：纺织服饰板块标的估值分位数与景气度...................................................17图表29：板块25年盈利预测....................................................................18 1、行业回顾与展望 1.1、纺织服装板块年初至今跑输大盘，位列倒数第四 2024年服装板块受消费整体疲弱影响市场表现承压。从年初至今（2024年11月21日），全体A股平均上涨6.3%，纺织服饰板块下跌5.7%，表现不及全A主要系国内消费环境疲弱，服装板块作为可选消费领域弹性较大的板块受影响较为明显；分上下游来看，上游纺织制造及下游品牌服饰较2024年初分别下跌3.1/9.8%，跑输全A指数9.4/16.1pct。 来源：同花顺ifind（图表截止日为2024/11/21），国金证券研究所 来源：同花顺ifind（图表截止日为2024/11/21），国金证券研究所 1.2、纺织服装板块估值位于低位，向上空间较大 服装板块PE-TTM位于历史低位。截至2024年11月21日，纺织服饰板块PE-TTM为21.7倍，是近三/五年来估值分位数的17.06%/10.23%，即使剔除新疆棉