纺织品和服装行业研究：纺服&美护珠宝年报总结Q1平稳落地，新消费贡献惊喜

零售环境回顾 2024年服装零售增速呈现V字形，25Q1服装零售表现稳健。24全年累计增速为03，弱于社零大盘的35。25Q1 服装零售同比增长34。3月服装零售增速弱于整体消费大盘，主要因为3月部分地区天气异常，对板块主要公司春 装流水形成影响，但3月增速环比12月仍提升03pct，反映终端消费力逐步改善。整体来看我们认为服装消费处于弱复苏过程，鉴于服装板块复苏的潜在弹性和改善空间，建议持续关注服装板块的投资机会。 化妆品零售平稳，珠宝新消费增长亮眼。2024年化妆品社零同比下降11，市场需求相对疲弱，珠宝板块2024年增 速亦有所承压，全年同比下降31。2025Q1金银珠宝板块零售增速转负为正，2024年2025年1月2月2025年3 月社零同比分别为315401060，反映2025年需求逐渐恢复。化妆品终端销售较为稳健，25Q1同比增长32。 子版块24年报25一季报复盘 服装板块 1）运动：2024年运动行业主要公司在消费承压以及行业竞争加剧背景下经营情况整体良好，展现了较强的经营韧性。 四家运动公司表现有所分化，安踏体育李宁特步国际361度营收分别13583905361959至 70826286761357710074亿元。从Q1情况来看各大公司在终端消费力承压背景下仍实现稳健增长，跑赢服装零售，分品类看，各大品牌持续发力专业运动产品，推出更有性价比的跑鞋，我们持续看好运动服饰龙头的成长性。 2）男装：2024年男装四家公司经营表现分化，海澜之家渠道结构调整成果明显，2024年直营门店净增加216家至 1468家，直营收入同比增长544，同时海外以及斯搏兹、京东奥莱发展迅速，24年海外地区实现营业收入355亿 元，同比增长3075，25年预计继续贡献增量。2025Q1归母净利润同增546至935亿元，业绩表现较好。 3中游制造：2024年主要中游制造公司受益于下游大客户库存压力减轻经营展现良好的弹性。华利集团申洲国际晶苑国际营收分别增长193514791342至24006286632470亿元。华利集团2024年全年销售运动鞋223亿双，同比增长1753，ASP同比增长低单位数，公司增长主要依靠量增驱动，2025年Q1公司新客户拓展及新品牌客 户合作成效显现，营收同比上升1234。申洲国际休闲类、内衣类产品销售额同比分别上升271346，得益于日本市场及其他市场产品需求明显增加。 美护珠宝板块 1）美护：2024年美护公司营收整体增长迅速，增速稳健。各大品牌通过持续研发开拓新的大单品驱动营收成长，其中锦波生物丸美生物珀莱雅2024年全年营收同比增长849233442104至1443297010778亿元2025Q1 同比增长62512801813至3668472359亿元。 2）珠宝：2024年金银珠宝板块在金价震荡上行、市场消费环境变化下展现出一定差异，六家公司经营表现分化。老铺黄金业绩表现突出，2024年公司实现营收8606亿元yoy1675，线上线下渠道营收均高速增长，同比增速分别 为19221643；公司以线下门店渠道为主，线上平台补充提升客户购物体验，双渠道互为补充。整体来看，在终端消费环境波动背景下拥有差异化产品以及持续建设消费者心智的品牌拥有较好表现。 投资建议：关注新消费以及拥有的品牌 1）服装品牌：海澜之家顺应消费降级趋势商业转型拓展创新市区奥莱业态，未来开店空间较大且具备较强盈利能力， 同时主业成人装筑底恢复，分红水平近年维持在高位，作为我们重点推荐。同时推荐全棉时代品牌心智破圈，棉柔巾、卫生巾市占率持续提升的稳健医疗。 2）美护珠宝：锦波生物估值具备性价比，Q1数据亮眼、业绩有望超预期，持续推荐；另外推荐24年推出全新美白产 品线“光学系列”，有望塑造新成长曲线的珀莱雅。老铺黄金调价后动销增长仍靓丽，4月skp等周年庆活动望进一步催化，持续推荐。 风险提示 内需恢复不及预期、汇率波动风险、关税风险等 内容目录 一、内需仍保持弱复苏趋势，建议持续观察关税政策对出口的影响4 11、纺服：24年服装零售增速呈现V字形，25Q1企稳弱复苏4 11、美护珠宝：美护景气度延续，黄金饰品需求超预期5 二、纺服：经济弱复苏背景下子板块呈现分化，重视运动龙头及部分具备的品牌5 21、运动服饰板块展现经营韧性，持续看好龙头成长性5 22、男装板块经营情况平稳，海澜之家表现最为突出7 23、女装行业经营承压，期待经济恢复改善流水与库存情况9 24、家纺个护稳健恢复，稳健医疗表现亮眼10 25、纺织制造：2024年稳健恢复，后续需持续观察关税影响12 26、上游户外制造：24全年25Q1整体经营改善，东南亚产能布局降低关税风险13 三、美护珠宝：Q1平稳落地，新消费贡献惊喜14 31、美护营收整体稳健，各大品牌加大推新品力度14 32、珠宝：经营呈现分化，老铺增长强势17 四、投资建议19 五、风险提示19 图表目录 图表1：24年服装零售增速呈现V字形，25Q1企稳弱复苏4 图表2：抢出口现象仍在持续，后续仍需观察美国关税变化4 图表3：化妆品金银珠宝零售表现5 图表4：2024年运动服饰龙头公司增速依然稳健（单位：亿元）6 图表5：2025年一季度运动龙头公司增速依然稳健6 图表6：2025年运动龙头预计维持稳健增长6 图表7：2024年运动品牌板块盈利水平稳中向好7 图表8：2024年运动品牌板块广宣费用率整体有提升7 图表9：运动品牌存货周转天数健康（单位：天）7 图表10：男装板块经营情况平稳（单位：亿元）8 图表11：男装板块盈利水平整体稳健8 图表12：2024年男装板块费用率有所提升8 图表13：男装存货周转天数普遍有所提升（单位：天）9 图表14：女装板块经营有所承压（单位：亿元）9 图表15：2024年女装板块整体盈利能力承压10 图表16：2024年女装整体费用率有所提升10 图表17：存货周转天数（单位：天）10 图表18：家纺个护板块稳健向上（单位：亿元）11 图表19：家纺龙头毛利率稳步提升11 图表20：家纺个护各大公司费用管控整体稳健11 图表21：家纺个护公司存货周转天数（单位：天）12 图表22：2024年中游制造整体盈利能力提升（单位：亿元）12 图表23：2024年中游制造整体盈利能力提升12 图表24：2024年中游制造龙头控费稳健13 图表25：中游制造公司存货周转天数下降（单位：天）13 图表26：2024年上游户外制造板块营收表现分化，改善趋势增强（单位：亿元）13 图表27：2024年上游户外制造整体盈利能力整体平稳14 图表28：2024年上游户外制造控费稳健14 图表29：上游户外制造公司存货周转天数小幅优化（单位：天）14 图表30：2024年美护板块营收展现弹性（单位：亿元）15 图表31：2024年美护板块整体盈利能力提升15 图表32：美护公司销售费用整体有所提升16 图表33：美妆公司库存管理优化成效显著（单位：天）17 图表34：珠宝板块各公司经营呈现分化（单位：亿元）18 图表35：珠宝板块盈利水平整体稳健18 图表36：珠宝板块费用率18 图表37：珠宝板块存货周转天数（单位：天）19 一、内需仍保持弱复苏趋势，建议持续观察关税政策对出口的影响 11、纺服：24年服装零售增速呈现V字形，25Q1企稳弱复苏 2024年服装零售增速呈现V字形，终端零售整体偏弱。2024年15月服装零售在冷冬以及终端消费力稳步恢复的背景下在23年高基数下保持稳健增长，从6月份到9月服装零售有所承压，主要因为终端消费信心疲软，服装零售增速弱于大盘。从Q4开始服装零售进入边际修复通道，24年10月服装零售同比增长80，1112月有所降速主要因为暖冬影响冬装销售，整体来看2024年服装零售增速呈现V字形，全年累计增速为03，弱于社零大盘的35。 Q1服装零售表现稳健，终端消费力逐步恢复。25Q1服装零售同比增长34，其中3月社零同比增长59，环比12月提速显著，反映出随着政府持续推出多项消费补贴以及3月《提振消费专项行动方案》，消费意愿以及信心持续提升。服装零售同比增长36，表现弱于整体消费大盘，主要因为3月部分地区天气异常，对板块主要公司春装流水形成影响，但3月增速环比12月仍提升03pct，反映终端消费力逐步改善。整体来看我们认为服装消费处于弱复苏过 程，鉴于服装板块复苏的潜在弹性和改善空间，建议持续关注服装板块的投资机会。 图表1：24年服装零售增速呈现V字形，25Q1企稳弱复苏 40 30 20 10 0 2022年12月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年12月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年12月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2024年6月 2024年7月 2024年8月 2024年9月 2024年10月 2024年11月 2024年12月 2025年12月 2025年3月 10 20 30 社零当月同比增速服装零售当月同比 来源：同花顺ifind，国金证券研究所 2024年服装出口环比有所好转。2024年服装出口受益于海外客户去库，全年服装及衣着附件纺织织物及制品同比增长0357，环比2023年有较大幅度好转，且24全年呈现前低后高的趋势，Q4服装受到关税预期影响出现抢出口现象。越南作为近几年纺织业出口增长较快的国家之一，2024年服装出口同比增长115（2023年同比下架114）反应出服装出口景气度有所回升。 25Q1抢出口现象，后续仍需观察美国关税变化。从25Q1年情况来看，抢出口现象有所延续，Q1服装及衣着附件纺织织物及制品在高基数背景下同比1940，越南服装出口同比增长121，抢出口通过转口贸易等方式仍在延续，从当前情况来看，美国对全球范围加征高对等关税，但是最终不同地区的关税率以及美国本土的消费力受到的影响仍然具有较大的不确定性，上游制造龙头具备较强抗风险能力，可更好地应对外部宏观不确定性的影响，因此订单或进 一步向龙头企业转移，利好龙头份额提升。建议关注出口链后续修复趋势。 图表2：抢出口现象仍在持续，后续仍需观察美国关税变化 60 40 20 202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209 202210 202211 202212 202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 202402 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 202501 202502 202503 0 20 40 服装及衣着附件yoy纺织纱线织物及制品yoy越南服装出口yoy 来源：同花顺ifind，国金证券研究所 11、美护珠宝：美护景气度延续，黄金饰品需求超预期 2024年化妆品社零同比下降11，其中5月10月同比增速表现亮眼，分别为18704010，主要由电商促销“618”和“双11”活动提前预热宣传推动；其余月份增速表现均弱于同期社零总额增速，主要市场需求持续低迷，珠宝板块2024年增速亦有所承压，全年同比下降31。2025Q1金银珠宝板块零售增速转负为正，2024年2025年1月2月 2025年3月社零同比分别为315401060。2024年金价震荡伴随大幅增长导致终端消费大幅下降，2025年需求逐渐恢复。化妆品终端销售较为稳健，25Q1同比增长32。 图