一、内需与出口回顾
2024年服装零售增速呈现V字形，全年累计增速为0.3%，弱于社会消费品零售总额（3.5%）。25Q1服装零售同比增长3.4%，显示终端消费力逐步改善，但3月部分地区天气异常对春装流水造成影响。化妆品零售同比下降1.1%，市场需求疲弱；珠宝板块全年同比下降3.1%，但25Q1转负为正，需求逐渐恢复。25Q1抢出口现象延续，美国对中国加征关税影响仍具不确定性。
二、纺服板块分析
1. 子板块分化
- 运动服饰：安踏体育、李宁、特步国际、361度营收分别增长13.58%、3.90%、-5.36%、19.59%，展现经营韧性。各大品牌持续发力专业运动产品，跑赢服装零售。25Q1各大公司仍实现稳健增长，跑赢服装零售。预计2025年运动龙头保持稳健发展。
- 男装：海澜之家渠道结构调整成果明显，直营门店净增加216家，直营收入同比增长5.44%。海外及斯搏兹、京东奥莱发展迅速。25Q1归母净利润同比增长5.46%。比音勒芬主品牌竞争力提升，电商渠道销售收入同比增长35%。报喜鸟终端零售承压，哈吉斯表现稳健。九牧王深化“男裤专家”战略变革，优化渠道结构。
- 女装：歌力思国内总体保持良好增长态势，带动公司2024年实现营收入同比增长4.15%。地素时尚2024年营收同比下降16.23%。锦泓集团受外部消费环境变化影响，线上业务稳中有增，线下业务略有下滑。欣贺股份受终端消费复苏未达预期影响，经营业绩承压。
- 家纺个护：稳健医疗2025Q1营收同比增长36.46%，归母净利润同比增长36.26%。罗莱生活业绩保持稳定。富安娜收入同比下降17.79%。水星家纺归母净利润同比下降3.79%。
2. 盈利与费用
- 运动服饰：毛利率大面积改善，但安踏体育毛利率同比小幅下降。各大公司加大营销投入，费用端管控情况较好。
- 男装：盈利水平整体稳健，毛利率同比基本保持平稳。各大公司均保持较强的品牌营销力度，费用率有所提升。
- 女装：毛利率稳健，25Q1各公司销售费用率普遍提高。
- 家纺个护：龙头公司毛利率整体稳步提升，净利率分化明显。费用管控整体稳健，销售费用呈现分化。
3. 纺织制造
- 2024年纺织中游制造板块营收展现弹性，主要受益于海外大客户库存逐步回到正常水平。盈利能力回暖，费用管控情况良好，库存普遍优化。
4. 上游&户外制造
- 2024年和25Q1整体经营改善，东南亚产能布局降低关税风险。盈利水平整体保持平稳，费用率总体保持稳健，存货周转情况基本稳定。
三、美护&珠宝板块分析
1. 美护
- 2024年美护公司营收整体增长迅速，锦波生物、丸美生物、珀莱雅营收分别同比增长84.92%、33.44%、21.04%。
- 盈利能力稳中有升，差异化定位筑牢竞争优势。各大品牌加大推新品力度，销售费用整体有所提升。库存管理优化成效显著。
2. 珠宝
- 2024年金银珠宝板块经营呈现分化，老铺黄金业绩表现突出，实现营收同比增长167.5%。潮宏基业绩持续增长。拥有差异化产品以及持续建设消费者心智的品牌拥有较好表现。
- 盈利水平整体稳健，费用率整体优化。25Q1板块公司库存稳健。
四、投资建议
- 服装品牌：推荐海澜之家、安踏体育、比音勒芬、全棉时代。
- 上游制造：推荐浙江自然、申洲国际、扬州金泉、华利集团。
- 美护：推荐锦波生物、珀莱雅、丸美生物。
- 珠宝：推荐老铺黄金、潮宏基。
五、风险提示
