纺织品和服装行业研究：纺服&美护珠宝年报总结Q1平稳落地，新消费贡献惊喜

零售环境回顾 2024年服装零售增速呈现V字形，25Q1服装零售表现稳健。24全年累计增速为0.3%，弱于社零大盘的3.5%。25Q1服装零售同比增长3.4%。3月服装零售增速弱于整体消费大盘，主要因为3月部分地区天气异常，对板块主要公司春装流水形成影响，但3月增速环比1-2月仍提升0.3pct，反映终端消费力逐步改善。整体来看我们认为服装消费处于弱复苏过程，鉴于服装板块复苏的潜在弹性和改善空间，建议持续关注服装板块的投资机会。 化妆品零售平稳，珠宝新消费增长亮眼。2024年化妆品社零同比下降-1.1%，市场需求相对疲弱，珠宝板块2024年增速亦有所承压，全年同比下降3.1%。2025Q1金银珠宝板块零售增速转负为正，2024年/2025年1月-2月/2025年3月社零同比分别为-3.1%/+5.40%/+10.60%，反映2025年需求逐渐恢复。化妆品终端销售较为稳健，25Q1同比增长3.2%。 子版块24年报&25一季报复盘 服装板块 1）运动：2024年运动行业主要公司在消费承压以及行业竞争加剧背景下经营情况整体良好，展现了较强的经营韧性。 四家运动公司表现有所分化， 安踏体育/李宁/特步国际/361度营收分别+13.58%/+3.90%/-5.36%/+19.59%至708.26/286.76/135.77/100.74亿元。从Q1情况来看各大公司在终端消费力承压背景下仍实现稳健增长，跑赢服装零售，分品类看，各大品牌持续发力专业运动产品，推出更有性价比的跑鞋，我们持续看好运动服饰龙头的成长性。 2）男装：2024年男装四家公司经营表现分化，海澜之家渠道结构调整成果明显，2024年直营门店净增加216家至1468家，直营收入同比增长5.44%，同时海外以及斯搏兹、京东奥莱发展迅速，24年海外地区实现营业收入3.55亿元，同比增长30.75%，25年预计继续贡献增量。2025Q1归母净利润同增5.46%至9.35亿元，业绩表现较好。 3)中游制造：2024年主要中游制造公司受益于下游大客户库存压力减轻经营展现良好的弹性。华利集团/申洲国际/晶苑国际营收分别增长19.35%/14.79%/13.42%至240.06/286.63/24.70亿元。华利集团2024年全年销售运动鞋2.23亿双，同比增长17.53%，ASP同比增长低单位数，公司增长主要依靠量增驱动，2025年Q1公司新客户拓展及新品牌客户合作成效显现，营收同比上升12.34%。申洲国际休闲类、内衣类产品销售额同比分别上升27.1%/34.6%，得益于日本市场及其他市场产品需求明显增加。 美护&珠宝板块 1）美护：2024年美护公司营收整体增长迅速，增速稳健。各大品牌通过持续研发开拓新的大单品驱动营收成长，其中锦波生物/丸美生物/珀莱雅2024年全年营收同比增长84.92%/33.44%/21.04%至14.43/29.70/107.78亿元,2025Q1同比增长62.51%/28.01%/8.13%至3.66/8.47/23.59亿元。 2）珠宝：2024年金银珠宝板块在金价震荡上行、市场消费环境变化下展现出一定差异，六家公司经营表现分化。老铺黄金业绩表现突出，2024年公司实现营收86.06亿元/yoy+167.5%，线上/线下渠道营收均高速增长，同比增速分别为+192.2%/+164.3%；公司以线下门店渠道为主，线上平台补充提升客户购物体验，双渠道互为补充。整体来看，在终端消费环境波动背景下拥有差异化产品以及持续建设消费者心智的品牌拥有较好表现。 投资建议：关注新消费以及拥有α的品牌 1）服装品牌：海澜之家顺应消费降级趋势商业转型拓展创新市区奥莱业态，未来开店空间较大且具备较强盈利能力，同时主业成人装筑底恢复，分红水平近年维持在高位，作为我们重点推荐。同时推荐全棉时代品牌心智破圈，棉柔巾、卫生巾市占率持续提升的——稳健医疗。 2）美护珠宝：锦波生物估值具备性价比，Q1数据亮眼、业绩有望超预期，持续推荐；另外推荐24年推出全新美白产品线“光学系列”，有望塑造新成长曲线的珀莱雅。老铺黄金调价后动销增长仍靓丽，4月skp等周年庆活动望进一步催化，持续推荐。 风险提示 内需恢复不及预期、汇率波动风险、关税风险等 一、内需仍保持弱复苏趋势，建议持续观察关税政策对出口的影响 1.1、纺服：24年服装零售增速呈现V字形，25Q1企稳弱复苏 2024年服装零售增速呈现V字形，终端零售整体偏弱。2024年1-5月服装零售在冷冬以及终端消费力稳步恢复的背景下在23年高基数下保持稳健增长，从6月份到9月服装零售有所承压，主要因为终端消费信心疲软，服装零售增速弱于大盘。从Q4开始服装零售进入边际修复通道，24年10月服装零售同比增长8.0%，11-12月有所降速主要因为暖冬影响冬装销售，整体来看2024年服装零售增速呈现V字形，全年累计增速为0.3%，弱于社零大盘的3.5%。 Q1服装零售表现稳健，终端消费力逐步恢复。25Q1服装零售同比增长3.4%，其中3月社零同比增长5.9%，环比1-2月提速显著，反映出随着政府持续推出多项消费补贴以及3月《提振消费专项行动方案》，消费意愿以及信心持续提升。服装零售同比增长3.6%，表现弱于整体消费大盘，主要因为3月部分地区天气异常，对板块主要公司春装流水形成影响，但3月增速环比1-2月仍提升0.3pct，反映终端消费力逐步改善。整体来看我们认为服装消费处于弱复苏过程，鉴于服装板块复苏的潜在弹性和改善空间，建议持续关注服装板块的投资机会。 图表1：24年服装零售增速呈现V字形，25Q1企稳弱复苏 2024年服装出口环比有所好转。2024年服装出口受益于海外客户去库，全年服装及衣着附件/纺织织物及制品同比增长0.3%/5.7%，环比2023年有较大幅度好转，且24全年呈现前低后高的趋势，Q4服装受到关税预期影响出现抢出口现象。越南作为近几年纺织业出口增长较快的国家之一，2024年服装出口同比增长11.5%（2023年同比下架11.4%）反应出服装出口景气度有所回升。 25Q1抢出口现象，后续仍需观察美国关税变化。从25Q1年情况来看，抢出口现象有所延续，Q1服装及衣着附件/纺织织物及制品在高基数背景下同比-1.9%/4.0%，越南服装出口同比增长12.1%，抢出口通过转口贸易等方式仍在延续，从当前情况来看，美国对全球范围加征高对等关税，但是最终不同地区的关税率以及美国本土的消费力受到的影响仍然具有较大的不确定性，上游制造龙头具备较强抗风险能力，可更好地应对外部宏观不确定性的影响，因此订单或进一步向龙头企业转移，利好龙头份额提升。建议关注出口链后续修复趋势。 图表2：抢出口现象仍在持续，后续仍需观察美国关税变化 1.1、美护&珠宝：美护景气度延续，黄金饰品需求超预期 2024年化妆品社零同比下降-1.1%，其中5月/10月同比增速表现亮眼，分别为+18.70/+40.10%，主要由电商促销“618”和“双11”活动提前预热宣传推动；其余月份增速表现均弱于同期社零总额增速，主要市场需求持续低迷，珠宝板块2024年增速亦有所承压，全年同比下降3.1%。2025Q1金银珠宝板块零售增速转负为正，2024年/2025年1月-2月/2025年3月社零同比分别为-3.1%/+5.40%/+10.60%。2024年金价震荡伴随大幅增长导致终端消费大幅下降，2025年需求逐渐恢复。化妆品终端销售较为稳健，25Q1同比增长3.2%。 图表3：化妆品&金银珠宝零售表现 二、纺服：经济弱复苏背景下子板块呈现分化，重视运动龙头及部分具备α的品牌 2.1、运动服饰板块展现经营韧性，持续看好龙头成长性 2024年运动行业主要公司在消费承压以及行业竞争加剧背景下经营情况整体良好，展现了较强的经营韧性。四家运动公司表现有所分化， 安踏体育/李宁/特步国际/361度营收分别+13.58%/+3.90%/-5.36%/+19.59%至708.26/286.76/135.77/100.74亿元。从Q1情况来看各大公司在终端消费力承压背景下仍实现稳健增长，跑赢服装零售，分品类看，各大品牌持续发力专业运动产品，推出更有品质/性价比的跑鞋，我们持续看好运动服饰龙头的成长性。 1）安踏体育继续发挥多品牌矩阵的优势，24全年安踏主品牌营收为335.2亿元，同增10.6%，其中核心场拉动作用显著，超级安踏、作品集等新零售业态店效持续提升，部分超级安踏店店效已提升至传统店3倍。FILA品牌营收为266.3亿元，同增6.1%，其中鞋类拓展顺利，24年增长超10%、达2300万双，FILA儿童、潮牌的增量品类鞋、书包等亦持续突破，调整效果显著。迪桑特和可隆营收为106.8亿元，同增69.5%，营收首次突破百亿元，合计占比达15.1%（+4pct），且优于管理层内部目标。迪桑特与可隆品牌高店效模式持续，其中迪桑特品牌店效5000万以上门店达21家，超亿元门店达5家；可隆进一步拓展南部门店，24年流水翻倍增长。25Q1延续良好的增长趋势，安踏主品牌/FILA/其他品牌同比录得高单位数/高单位数/60%-70%增长，FILA品牌调整情况良好，其他品牌保持高速增长的趋势，看好公司长期成长性。 2）李宁24年电商业务营收同增10.3%，主要得益于线上渠道的深度开发，线上客流提升高单位数，转化率有所改善。 全年批发收入下降低单位数，批发流水下降中单位数，批发收入与流水相对匹配，推动渠道健康发展。直营渠道占比为24%，同比减少1pct，主要因为公司精简渠道提升经营效率，24年末直营门店数量为1297家，同比减少201家。 公司持续丰富产品结构，24年跑步产品流水增长25%，跑鞋核心IP销量突破1060万双。截至24年末渠道库销比为4，库龄结构健康，6个月内新品占比80%。李宁以产品力为基础，整体维持稳健发展。25Q1公司流水保持低单位数增长，公司线下直营流水同比录得低单位数下降，主要是由于渠道结构优化，公司调整店铺数量。批发渠道录得低单位数增长。25Q1末大货门店6088个，较年初净减少29个，其中直营减少6个，批发业务净减少23个。李宁young门店1453个，较年初净减少15个，一季度仍在关店周期中。电商实现10%-20%低段增长，抖音、京东平台占比较高，引领线上增长。分月来看，1月数据较好，2月和春节期间表现符合预期，3月由于天气波动表现较弱。 折扣持续优化，库存保持健康。25Q1直营批发线下折扣同比低单位数改善，电商折扣同比略有改善，折扣情况稳健优化。25Q1末库销比5左右，维持健康水平，库存结构中新品占比80%以上。 3）特步国际继续深耕跑步领域，加强专业跑步品牌心智。2024年营收为135.77亿元，同比下降5.36%，主要受到剥离盖世威/帕拉丁业务的影响。其中特步主品牌专注大众市场，营收同比24年增长3.2%至123亿元，主要因为公司线上渠道表现良好，并且在国内主要马拉松赛事中拥有最高的穿着率。索康尼聚焦高端市场，实现营收12.50亿元，同比增长57.2%，成为集团第二增长曲线。25Q1特步主品牌增长中单位数，索康尼维持40%的高增速。 4）361度把握低层级市场，同时持续提升品牌力，2024年实现营收100.74亿元，同增19.59%，依然保持高增速。在跑步领域，公司继续发力马拉松赛事，年内赞助马拉松赛事117场，产品端取得CQT碳临界科技、Q弹超科技等创新成果，在篮球领域签约NBA超级球星约基奇进一步提升品牌影响力。25Q1主品牌录得10%-15%增长。 图表4：2024年运动服饰龙头公司增速依然稳健（单位：亿元） 图表5：2025年一季度运动龙头公司增速依然稳健 总体来看，2024年&2025Q1运动服饰龙头企业在需求波动中展现强大运营能力，各大公司以跑鞋等产品为基础，发挥差异性特点，实现营收逆势增长，未来在产品、渠道、营销多维度继续发力，有望进一步巩固竞争优势，提升市占率。 展望2025年我们预