港股公司点评：内销边际改善可期，外销显现增长新动能

业绩简评 11月22日，公司发布2025财年中期业绩公告，公司2025财年上半年实现营收83.1亿港元（同比-7.1%），归母净利润11.4亿港元（同比+0.3%）。期内公司每股派息15港仙，派息比率为51.1%，继续保持较优分红比例。 经营分析 FY25H1内销承压，外销亮点显现：分区域看，FY25H1中国/北美/欧洲及其他海外营收分别同比-17.2%/+5.7%/+37.7%至49.8亿/21.5亿/7.3亿港元。欧美市场FY25H1表现相对较优，尤其欧洲及其他地区依托于新客户和渠道的开拓，整体呈现快速增长。而中国市场主因地产景气下行叠加消费力偏弱，整体需求承压。中国市场分 品 类 来 看 ，沙 发/床 垫 营 收 分 别 同 比-15.6%/-18.9%至32.9/12.1亿港元，其中沙发销量同比-9.9%。分渠道来看，公司继续加大线下扩张，中国区域线下门店FY25H1净增280家至7516家（未含格调和苏宁渠道店），而由于消费需求较弱，单店收入相对 承 压 ，线 下/电 商渠 道全 年营 收 分别 同 比-14.9%/-21.7%至34.9/10.1亿港元。 原材料成本下降，海外业务FY25H1毛利率提升明显：公司FY25H1净利润率同比+1.0pct至13.7%，毛利率同比+0.4pct至39.5%，主因原材料成本下降所致，FY25H1原材料中的真皮/钢材单位成本同比分别-5.3%/-8.3%。分区域来看，FY25H1中国/北美/欧洲及其他 海 外市 场 毛 利 率 分 别 同 比-1.0/+4.8/+3.4pct至40.2%/40.7%/30.8%。费用率方面，公司FY25H1销售/管理/财务费用率分别同比-0.3pct/-1.2pct/-0.2pct至18.2%/3.8%/0.9%。内销有望显现改善，外销延续优异表现值得期待：目前国内家具消费补贴政策正持续扩大范围、简化流程，相关效果已初显，9/10月家具社零分别同比+0.4%/+7.4%，后续在相关政策持续发力叠加公司自身加强线下主动引流及线上产品迭代的支撑下，内销有望逐步迎来改善。此外，美国市场后续有望受益于降息带动美国地产链景气度回升，并且公司具备海外产能布局，关税风险相对可控，而欧洲市场及其他地区，依托于优质的产品力及服务，公司持续开拓新客户、新渠道以及新市场，后续延续优异发展值得期待。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司25-27财年EPS分别为0.59/0.64/0.70港元，当前股价对应的PE分别为8X、7X、7X，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；品类扩张不及预期；汇率大幅波动。 附录：三张报表预测摘要 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼