白银行业专题：冉冉升起的贵金属

行业研究·行业专题有色金属·贵金属 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：刘孟峦证券分析师：马可远010-88005312010-88005007liumengluan@guosen.com.cnmakeyuan@guosen.com.cnS0980520040001S0980524070004 核心观点 •白银具有金融属性。白银作为贵金属，历史价格走势与黄金相似，呈现出与实际利率的负相关关系。1970年代至1980年代初经济滞胀叠加投机需求，以及2000年代中期至2010年代初经济危机催生两轮白银牛市。过往，在降息前后白银价格表现并没有稳定的规律，因不同的历史背景、经济环境、市场预期等涨跌均有出现。但2019年开启的一轮降息背景和当下市场环境存在较多的相似性，或具有更多借鉴意义。2019年美国经济存在衰退预期而基本面表现较强，随着降息预期抬升，白银价格上涨，到市场悲观预期修复，银价涨幅达34%，且降息后银价弹性较金价更高。美联储发布11月议息决议，联邦基金目标利率下降25bp至4.50%-4.75%，符合市场预期。近期美国各项经济数据仍有韧性，美联储未来降息幅度预期收窄，但暂时不会改变货币政策节奏，市场普遍预期美联储12月将再降息25bp。 •白银兼具商品属性。白银供应包括矿产银和再生银两种，目前矿产银占比约82%。矿产银多数来自伴生多金属矿，其产量变化与铅锌铜金等金属紧密相关，主金属产量的变动在一定程度上影响着白银的供应，近年来保持在2.4-2.8万吨之间。白银在工业中的需求占实物需求比重超过40%，近年来光伏产业高速发展带动工业需求持续增长，2023年光伏用银达到6019吨，同比增长64%。从白银价格过往走势来看，与商品供需缺口变化趋势并不一致，但与投资性需求的变化趋势相近。一方面因为白银的贵金属属性占据定价的主导地位；另一方面全球保有大量白银库存抑制供需影响。但2021年来，白银显性库存持续下降，可自由流动的白银库存较低。库存下降或导致银价对供需变化的敏感性增加，持续增长的工业需求对价格的正向影响边际加强。 •金银比存在回归空间。从金银比角度来看，黄金通常被视为全球通货，在市场走向不明时期可充当通胀对冲和避险资产，因此在经济或地缘政治不明朗的时期，金银比或扩张。比如2008年，金融危机爆发，白银价格回落幅度远超黄金，金银比突破80。而白银的工业应用更为广泛，对经济周期比较敏感，因此在经济复苏时期，由于工业需求上升，金银比或缩窄。比如2011年，随着量化宽松政策效果显现，美国经济进入上行周期，白银价格涨幅明显高于黄金，金银比回落至32。叠加投机影响以及工业需求变化，银价波动通常较金价更为剧烈。目前金银比84处于历史较高水平，2010年来均值为72，中枢回归过程或使得白银具备更大的价格弹性。 •白银股股价与银价存在正相关性。白银企业盈利=（价格-成本）*销量，相较于成本，价格波动幅度更大，银价上涨会提升白银企业盈利预期，股价易享受到业绩与估值同步提升的乘数效应。 •风险提示：美国经济增长超预期；美国货币政策收紧超预期；美元指数上行超预期；白银需求增长不及预期。 •相关标的：兴业银锡、盛达资源、山金国际。 目录 白银的金融属性01白银的商品属性02银价复盘03相关标的04 白银的金融属性 金融属性：银价与金价走势相似，呈现出与实际利率的负相关关系 •作为贵金属，白银兼具金融属性与商品属性。虽然白银的工业需求占比远高于黄金，但其历史价格变动方向不由供需决定，而与黄金走势相似，呈现出与实际利率的负相关关系。 •从金融属性出发，贵金属定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化，而实际利率=名义利率-通胀预期，是指剔除通货膨胀率后储户或投资者得到利息回报的真实利率。在美元为主导的国际货币体系下，金银不生息，而美国国债有息，美债收益率下跌会提升贵金属吸引力。同时贵金属是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期会提升金银吸引力。比如1970年代至1980年代初，经济滞胀刺激银价上涨；2000年代中期至2010年代初经济危机催生白银牛市。 •在金融属性之外，因为叠加投机影响以及工业需求变化，银价波动通常较金价更为剧烈。比如在1970年代，亨特兄弟在期现货市场不断购入白银，囤积大量白银现货。1979年银价突破9美元/盎司，到1980年初在投机因素的干预下，白银价格升至49美元/盎司，价格翻五倍，创历史高点。 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 金银比：经济复苏时期，金银比或缩窄 •金银比用来衡量白银与黄金之间的差别。金银比指黄金价格与白银价格之比，按每金衡盎司的黄金价格除以白银价格计算。黄金通常被视为全球通货，在市场走向不明时期可充当通胀对冲和避险资产，因此在经济或地缘政治不明朗的时期，金银比或扩张。比如2008年，金融危机爆发，白银价格回落幅度远超黄金，金银比突破80。而白银的工业应用更为广泛，对经济周期比较敏感，因此在经济复苏时期，由于工业需求上升，金银比或缩窄。比如2011年，随着量化宽松政策效果显现，美国经济进入上行周期，PMI持续处于扩张区间，白银工业需求强劲，价格涨幅明显高于黄金，金银比回落至32。 •金银比中枢呈现上移趋势。从长期趋势上看，因为黄金具有更强的货币属性，被各国央行视作重要的储备资产，2010年来央行增持黄金行为对金价形成推力，对应金银比中枢呈现上移趋势。1968年来金银比均值为58.38，2010年来均值为72.45。 •目前金银比84处于历史较高水平，中枢回归过程或使得白银具备更大的价格弹性。 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 金融属性：2019年降息前银价开启上涨 •回顾历史，在降息前后白银价格表现并没有稳定的规律，因不同的历史背景、经济环境、市场预期等涨跌均有出现。 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 金融属性：2019年降息前银价开启上涨 •在2000年后可以看到降息开启前夕以及经济企稳后白银价格普遍呈现上涨态势，金银比经历先升后降的过程。降息前夕以及降息初期，实际利率回落预期升高，银价上涨；衰退结束后，经济企稳，白银工业需求走强，银价上涨。 金融属性：2019年降息前银价开启上涨 •2000年随着美国货币政策收紧叠加垄断相关监管趋严导致互联网泡沫破裂，2001年1月美联储开启首次降息，01年3月至11月发生浅衰退。虽然历时较短，但在经济疲软、就业增长低迷、通胀率跌至谷底的情况下，美联储连续降息，利率从6.5%降至2003年的1%。从基本面来看，2001年白银供应增量较大而需求疲软，对银价形成压制。降息开启后金银比向上，但白银价格持续下降，直到走出衰退白银价格触底回升，由2001年11月4.07美元/盎司的低点升至2002年7月的5.10美元/盎司。 •2005年美联储持续加息，但下半年受飓风影响，国际油价走高而美元承压，在此背景下贵金属价格走高，叠加白银ETF指数基金发行的刺激，白银价格从8月末的6.74美元/盎司持续上行，到2006年5月最高升至14.94美元/盎司，金银比则持续收敛。2006年受美国房价极剧上涨影响，住房抵押贷款质量明显下降，6月迎来末次加息。2007年9月美联储开启首次降息，降息前夕，白银价格再度启动，从8月的11.67美元/盎司升至2008年3月的20.80美元/盎司，金银比前期持平，后期下降。2007年次贷危机爆发，并不断蔓延加剧，最终演变成全球金融危机，从2007年12月到2009年6月，美国经历了严重的经济衰退，期间白银价格先降后升，金银比先升后降。 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 金融属性：2019年降息前银价开启上涨 •2019年开启的一轮降息背景和当下市场环境存在较多的相似性，或具有更多借鉴意义。2018年末市场对美国经济基本面预期降温，美国股市多次出现大幅调整；债市长端利率下行，2018年12月迎来末次加息时长短端利率尚未倒挂，到2019年3月3M和2Y美债利率开始倒挂；大宗商品价格也持续下行。到2019年5月非农数据远低于预期，中美贸易摩擦对经济的影响显现，市场降息预期升温，黄金价格领先白银价格启动上涨。2019年7月31日随着全球经济增长放缓美联储开启首次降息。降息后，白银价格涨幅超过黄金。在货币政策转向的同时，特朗普财政减税政策的效果持续发挥，2019年美国预算赤字破万亿，对整体消费情况起到正向作用。美国经济保持韧性，2019年9月美国失业率降至3.5%，悲观预期修复。但与当下不同的是，2019年美国并未面临严峻的通胀问题。可以看到，2019年随着降息预期抬升，白银价格开始上涨，从2019年5月的14.38美元/盎司升至9月的19.31美元/盎司，期间涨幅34.3%，金银比先升后降。 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 宏观数据：美国经济数据边际向下但仍有韧性 •今年三季度GDP表现略低预期但依然强劲。美国商务部于10月30日公布首次预估数据显示，2024年三季度GDP环比折年率增长2.8%，低于预期的3.0%，但依然强劲。其中，三季度的个人消费支出增长3.7%，非住宅类固定资产投资增长3.3%，住宅类固定资产投资下降5.1%。 •10月失业率环比持平，但非农数据远低于预期。美国10月失业率环比持平在4.1%，但10月非农就业人数增加仅1.2万人，远低于市场预期的10.5万人，也远低于过去一年的月均水平。10月非农数据大幅回落，主要是由于美国遭遇了两场飓风的侵袭，对劳动力市场产生了不小的冲击，另外从10月1日起由于工资等问题导致新劳动合同谈判破裂，美国东海岸和墨西哥湾沿岸36个港口约4.5万名码头工人举行罢工，罢工持续3天，也对就业数据产生了负面影响。目前来看，10月非农数据的“噪音”，暂时不会改变美联储的货币政策节奏。 •10月制造业PMI创年内新低。美国10月ISM制造业PMI为46.7，低于9月的47.2%，创年内新低，表明美国制造业仍面临严峻挑战。其中，新订单指数录得47.1，比9月略微上升1个百分点，但仍位于收缩区间。 资料来源：iFind，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFind，国信证券经济研究所整理 宏观数据：美国通胀数据略有回升 •9月核心PCE略高于预期。10月末，PCE数据公布，美国9月核心PCE物价指数同比上升2.7%，预估2.6%，前值2.7%；环比上升0.3%，预估0.3%，前值0.1%。PCE通胀指标略高于预期，也支持了美联储后续放缓降息步伐。 •10月CPI和核心CPI均符合预期。美国10月CPI同比增加2.6%，前值2.4%，市场预期2.6%；核心CPI同比增加3.3%，前值3.3%，市场预期3.3%。其中，10月住所CPI当月同比增长4.9%，前值为4.9%，此前2023年3月高点为8.3%；当月环比增长0.3%，前值为0.2%。住房价格在美国核心PCE价格指数中占比达40%。对利率敏感的地产行业在去年就出现弱化，因租赁周转缓慢等原因，租金变化滞后。2022年以来，租金要价和新租赁合同租金的增长速度有所放缓，给今年住房通胀带来下行动力。地产行业经过一轮急剧减速后房价出现复苏迹象，但难以排除是供给紧张导致。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 宏观数据：11月降息25bp，市场预期12月大概率再降25bp •11月议息会议降息25bp。11月7日，美联储发布11月议息决议，联邦基金目标利率下降25bp至4.50%-4.75%，符合市场预期。通胀和就业方面，委员会力求将通胀率恢复到2%和支持最大限度地就业，实现就业和通胀目标的风险大致平衡。11月议息会议纪要删除了“对通胀正在可持续地向2%迈进更有信心”的表述