半年报点评：AI PC拉动均价提升，ISG再创新高
AIPC拉动均价提升，ISG再创新高 联想Q2财季收入和净利润超预期，毛利率不及预期。Q2财季公司营收178.5亿美 元 ， 同 比 增 长近24%。 分 业 务 看，IDG/ISG/SSG/分 部 间 抵 消 收入 分 别 为135/33/22/-11亿美金，占比76%/19%/12%/-6%，IDG/ISG/SSG业务同比增速分别为17%/65%/13%，其中ISG业务实现了快速成长。Q2财季毛利率15.7%，环比下降0.9pct，不及我们预期，主要原因是产品组合的变化。但得益于公司卓越的运营，Q2财季经营利润率环比提升了0.4pct至3.6pct；归母净利润大约录得3.6亿美元，同比增长44%，归母净利润率2.0%，同比/环比提升了0.3pct/0.4pct。 买入（维持） AI PC贡献业绩，PC ASP提升明显。联想IDG业务集团Q2财季收入同比增长17%到135亿美元，OPM录得7.3%，环比基本持平。在基本盘PC业务中，Q2财季体现了量价双升。1）价格方面，产品结构拉动了均价提升。公司Q2财季具备五大特征的AI PC占比从Q1财季的5%环比提升至14%，提升明显。这在一定程度上拉动了联想PC产品的ASP提升，我们大致估算，联想PC ASP环比大约提升了5%。2）出货量方面，受益于《黑神话·悟空》的火爆、国内以旧换新政策等利好因素的影响，联想PC产品需求旺盛，出货量同比/环比增长3%/12%到1650万台的同时，市场份额进一步提升到24%。我们预计未来随着win 10停用驱动、AI PC升级需求，联想的PC基本盘有望继续保持出货量增长、价格和盈利性提升。 IDG业务集团中，智能手机/平板电脑业务表现亮眼。智能手机/平板电脑收入在Q2财季分别实现43%/19%的同比增长。这主要得益于：1）市场扩张，特别是在北美、EMEA及亚太市场，分别实现了20%/35%/282%的同比增速；2）出货结构高端化，凭借Edge和Razr等系列在高端市场的份额有所提升；3）产品拓展到新的细分市场，例如更年轻的用户群体。展望未来，在AI大趋势下，联想有望利用自身广泛的产品矩阵和生态系统，为消费者带来更智能的用户体验。 作者 预计ISG在25-26年上半财年开始扭亏。Q2财季ISG业务收入同比增长65%到33亿美元，再创新高，OPM同比/环比改善了1.6pct/0.1pct至-1.1%。1）产品层面，Q2财季液冷服务器表现亮眼，Neptune水冷产品同比增长了48%，未来服务器板块有希望随着100%直接温水冷却的N1380和搭载GB200的SC777 V4等产品持续增长。2）客户层面，我们预计短期由于CSP业务强劲增长、费用摊销等原因，盈利性存在一定压力，未来有望随着更多中小企业加入AI大趋势、费用摊销减少而扭亏为盈并逐步改善，预期ISG业务扭亏时点将在25-26上半财年。 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 投资建议：我们预计公司24/25FY、25/26FY、26/27FY营业收入为660/711/793亿美元，同比+16.1%/+7.8%/+11.4%；归母净利润为13/15/18亿美元，同比+25.7%/+15.9%/+19.5%。考虑公司行业地位、未来的成长性、盈利能力改善等估值因素，我们认为公司合理市值为1375亿港元（目标价11.1港元/股，以11月20日收盘汇率计），对应12倍25/26财年P/E，维持“买入”评级。 相关研究 1、《联想集团（00992.HK）：AI服务器势头可喜，期待AI PC新品》2024-08-202、《联想集团（00992.HK）：AI PC望改善盈利，AI服务器进展顺利》2024-05-283、《联想集团（00992.HK）：PC恢复增长，服务器扭亏尚需时间》2024-02-24 风险提示：全球宏观经济增长不及预期；全球PC市场恢复速度不及预期；AI PC渗透率或盈利性不及预期；服务器行业增长不及预期；公司服务器市场份额提升幅度不及预期；上游原材料供应风险；新业务发展不及预期；汇率波动风险；测算假设不确定性风险；关税风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com