厚积薄发的ADC与融合蛋白领域明星

荣昌生物（9995 HK） 首次覆盖：买入 目标价：21.80港元 厚积薄发的ADC与融合蛋白领域明星 国内领先的ADC与融合蛋白生产商，研发管线强大 公司拥有抗体偶联物（ADC）、融合蛋白与双抗三大技术平台，2021年上市的维迪西妥单抗（爱地希）为首款国产ADC，融合蛋白泰它西普（泰爱）为全球首款双靶点治疗系统性红斑狼疮的生物药，两款产品为国内肿瘤与自身免疫领域的明星产品。公司在肿瘤与眼科领域拥有六款在研药物，研发管线强大。 现价18.12港元总市值16,886.58百万港元H股流通股比例81.54%已发行总股本189.58百万港元52周价格区间10.2-46.7港元3个月日均成交额55.59百万港元主要股东王威东等（占40.31%） 首款国产ADC维迪西妥单抗销售收入将快速增加 ADC兼具抗体类药物的高标靶性与化学药物的强杀伤力，近年需求快速增加。维迪西妥单抗获批适应症中，HER2表达尿路上皮癌获中美双方突破性疗法认可，产品在HER2表达晚期或局部转移性胃癌方面能成为曲妥珠单抗的有效补充，上市后收入迅速增长，预计该态势将继续。肝转移晚期乳腺癌适应症上市申请已获受理并被优先审评，25年有望获批。预计产品收入在2023-26年期间将从5.3亿增至13.1亿元（人民币，下同），CAGR为35.3%。 泰它西普受益于系统性红斑狼疮治疗刚性需求，重症肌无力适应症前景较好 系统性红斑狼疮为少数必须治疗的自免疾病，据统计中国有100万患者，药物需求广阔。生物制剂疗效与安全性更高，泰它西普临床数据优于主要对手贝利尤单抗，上市后收入快速增长，预计现有适应症收入2024-26E仍将快速增加。泰它西普重症肌无力适应症上市申请获受理并被纳入优先审评，2025年有望获批并切入重症肌无力的蓝海市场。综合以上情况，我们预计2023-26E销售收入将从4.2亿增加至17.1亿元，CAGR为48.8%。 在研产品RC28与RC88需求前景广阔 公司的RC28与RC88目前分别处于III期II期临床，预计两款产品需求前景广阔,基于:1）RC28的潜在适应症老年性黄斑病变与糖尿病黄斑病变患者群体广阔, RC28在视力恢复与降低黄斑中心区平均厚度方面疗效显著。2）RC88针对的MSLN实体瘤患者群体较广，而且RC88在和卵巢癌、非鳞非小细胞肺癌、子宫颈癌治疗方面适用性很强。 来源：彭博、中泰国际研究部 股东净亏损将逐年缩小，首予“买入”评级，目标价21.80港元 我们预计短期内维迪西妥单抗与泰它西普将引领收入快速增长，预计2023-26E收入CAGR达41.5%。公司2024年以来严格控制研发费及销售管理费用，未来将继续缩减费用，我们预计股东净亏损将逐年缩小，2027年有望扭亏。考虑到研发管线内的适应症与产品将逐渐上市，用DCF模型定价，按照1.3倍贝塔系数与7.1%的WACC定价，目标价21.80港元。 分析师施佳丽（Scarlett Shi）+852 2359 1854scarlett.shi@ztsc.com.hk 风险提示：(一)新适应症与新药可能无法按时获批上市；（二）新产品上市后如销售推广效果不达预期；（三）美国FDA不批准产品在美国上市股价可能下跌。 内容 国内著名的ADC与融合蛋白生产商，肿瘤与自身免疫领域竞争力强大.....................................................................................4现有核心产品维迪西妥单抗与泰它西普收入将快速增加..............................................................................................................5首款国产ADC药物维迪西妥单抗为将受益于ADC药物市场需求的增加................................................................................5泰它西普将受益于自免类疾病药物需求的提升.........................................................................................................................9长远看眼科与肿瘤领域多个在研产品将带来新亮点....................................................................................................................14RC28有望受益于老年性黄斑病变与糖尿病带来的广阔需求..................................................................................................14RC88有望与PD-1抑制剂联合治疗多种实体瘤........................................................................................................................152023-26E收入CAGR达41.5%，股东净亏损将缩小.....................................................................................................................16首次覆盖并给予“买入”评级，目标价21.80港元.........................................................................................................................17风险因素...........................................................................................................................................................................................20历史建议和目标价...........................................................................................................................................................................21公司及行业评级定义.......................................................................................................................................................................22重要声明...........................................................................................................................................................................................23 图表目录 图表1：公司管理层简介..................................................................................................................................................................4图表2：公司收入构成（单位：百万元）.......................................................................................................................................4图表3：核心产品销售收入（单位：百万元）...............................................................................................................................4图表4：公司产品管线（截止2024年6月底）............................................................................................................................5图表5：ADC结构及各部分作用.......................................................................................................................................................5图表6：ADC药物...............................................................................................................................................................................5图表7：三代ADC药物比较.............................................................................................................................................................6图表8：ADC全球市场销售规模（单位：十亿美元）...................................................................................................................6图表9：维迪西妥单抗适应症..........................................................................................................................................................7图表10：维迪西妥单抗对曾经接受过郝赛汀治疗的胃癌患者的疗效.........................................................................................7图表11：维迪西妥单抗与主要进口ADC对比.............................................................................