多系列延续主品牌的强势增长

首次覆盖|消费行业 上美股份（2145.HK）：多品牌、多渠道、多系列延续主品牌的强势增长 桑若楠消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)2808 6439 上美股份是国内领先的化妆品企业之一。公司旗下的韩束品牌根据品牌特性主攻抖音渠道，自2023年8月起连续14个月成为抖音渠道GMV第一的美妆品牌。上美股份长期践行多品牌策略，多个品牌有望在调整和爬坡期后快速增长。我们认为，在公司多渠道、多品牌、多系列的建设下，公司持续深耕下沉市场，带来未来持续增长动力。我们首次覆盖上美股份，给予“买入”评级，目标价44.0港元，潜在升幅41.9%。 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 2024年11月20日 践行多品牌战略的领先国产企业：上美集团成立近20年，目前主要收入来自韩束品牌，不过公司长期以来也践行多品牌战略，旗下品牌涵盖护肤品、洗护以及母婴产品三个赛道，价格带也覆盖从大众到高端的各层消费者需求。自2023年韩束品牌在抖音迅速崛起，品牌已连续14个月成为抖音第一的美妆品牌，带动公司收入的快速增长。子品牌方面，公司旗下的母婴品牌红色小象以及护肤品品牌一叶子仍处于调整阶段，而2022年推出的新品牌“newpage一页”则凭借较强的科技力、明星背书，主攻敏感肌婴童护肤赛道，实现较快增长，成为公司高速增长新动能。 评级 目标价（港元）44.0潜在升幅/降幅+41.9%目前股价（港元）31.052周内股价区间（港元）18.8-57.0总市值（十亿港元）12,593近3月日均成交额（百万港元）18.0 匹配品牌特性，抓住渠道红利：我们认为，韩束在抖音平台的成功并不仅是因为公司抓住了抖音电商快速增长的红利，更多的是由于：（1）根据消费者画像选择主营平台：韩束品牌的消费者画像（大部分是18-34岁在3线以下城市的消费者）与抖音平台的用户画像基本相符；（2）借助短剧红利重回大众视野：2023年韩束品牌与多位抖音短剧创作达人合作，利用嵌入剧情的产品营销提高品牌知名度，利用闭环式销售场景带动销量提升；（3）套装产品匹配消费趋势：公司以套装方式进行产品销售与营销，符合平台和短剧观众的消费习惯和需求。 长期的增长能否持续？尽管韩束达成了超预期的抖音连冠成绩，但是市场对于单一渠道、单一品牌、单一系列以及其长期延续低价策略是否能支持公司收入和利润的长期增长有一定怀疑。我们认为公司现有战略以及发展策略将助力公司实现长期增长：（1）主要渠道（抖音）的用户与品牌消费者画像相匹配，同时公司也在不断拓展淘天及线下渠道；（2）践行“2+2+2”的多品牌策略，并开发多系列产品；（3）坚定利用低价策略发展规模大、增长快的下沉市场；（4）通过系列和品牌升级带动利润水平的提升。 估值与评级：目前韩束品牌是公司收入的主要动力。公司深耕规模庞大的下沉市场，通过构建新系列带动价格带的提升，进一步打开韩束品牌收入的上升空间。同时公司践行多品牌战略，有望构建第二增长曲线。我们首次覆盖上美股份，给予“买入”评级。根据15x2025PE（相对国产化妆品龙头珀莱雅20%的折价）得到目标价44港元。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 投资风险：整体化妆品行业需求继续放缓；下沉市场消费意愿下降；渠道拓展不及预期，新品推出不及预期。 目录 多品牌战略的践行者...................................................................................................................................6匹配品牌特性，抓紧渠道趋势崛起.........................................................................................................12公司持续增长的可能性.............................................................................................................................17盈利预测.....................................................................................................................................................24目标价与估值.............................................................................................................................................28投资风险.....................................................................................................................................................28SPDBI乐观与悲观情景假设......................................................................................................................31公司背景.....................................................................................................................................................32财务报表.....................................................................................................................................................36 财务报表分析与预测-上美股份 上美股份（2145.HK）：多品牌、多渠道、多系列延续主品牌的强势增长 上海上美化妆品股份有限公司（上美股份）的创始人吕义雄自2002年开始从事化妆品行业，并于2003年创立集团第一个自主品牌——韩束。集团旗下品牌韩束及一叶子精准把握多个时代主流渠道红利，利用多种营销活动打响品牌名号，成为行业内领先化妆品品牌。 公司在创立初期，以韩束品牌的线下渠道直销为主，后续通过电视购物、微商以及提早入驻淘宝，在各个渠道均颇有建树。营销方面，公司以签约代言人、冠名电视节目等方式提高品牌声量。 自2023年起，韩束凭借着对抖音平台规则、消费者画像匹配以及创新营销方式的深入了解，在抖音渠道大举发力，实现了高速增长。自2023年8月起，连续14个月成为抖音平台GMV第一护肤品品牌。 短期内单品牌、单渠道的高速增长让市场在认可韩束凭借抖音平台实现快速增长的实力的同时，也对这样的高速增长是否可以持续持怀疑态度。市场疑虑主要集中在渠道的依赖性、品牌的单一性、以及低价策略的延续性。在本文中，我们将分析市场对公司的几点顾虑，讨论韩束以及公司持续增长的可能性以及业绩的稳定性，进而确认上美股份长期的投资可能。 多品牌战略的践行者 上美股份践行多品牌战略。公司践行着“2+2+2战略”，利用2大护肤百亿品牌、2大母婴强势品牌，以及2大洗护超级品牌，品牌定位由大众延展至高端，提升上美多品牌、多赛道、多价格带在多受众人群中的影响力。 资料来源：公司资料、浦银国际 标志性品牌韩束的收入贡献率较高。截至2024年上半年，韩束品牌对公司的收入贡献达到83.6%，相较同业，单一品牌的集中度较高。 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 韩束：主品牌奠定集团发展基础 韩束自成立之初就成为公司探索市场的主要品牌。从建立自主生产工厂到开设自研机构，公司一步一步地夯实韩束在中国化妆品市场中的竞争力。根据Euromonitor数据，韩束在2015年已跻身中国国产化妆品品牌前十，并于2023年在中国化妆品市场以1.1%的占有率，成为第五大中国护肤品品牌。 韩束扎根线下渠道多年，拥有深厚的线下门店运营和营销经验。韩束品牌的线下门店数量曾一度超17,000家，大规模线下门店的成功体现了韩束对线下消费者需求，门店体系以及运营的成熟认知。 在电视媒体时代，韩束熟练运用传统广告方式。，签约代言人、冠名综艺、电视剧和投资电视广告，为韩束打响名号。同时韩束也通过电视购物、微商渠道进行宣传和销售，自2014年起进一步拓展这两个渠道，获得较好的销售业绩。 资料来源：上美股份官网、浦银国际 资料来源：凤凰网、浦银国际 韩束品牌受多种因素影响一度增长乏力。尽管韩束是第一批入驻淘宝的化妆品品牌，并多次位居淘宝美妆榜单第一，但由于品牌形象老化、转型困难、市场竞争加剧等问题，韩束自2018年起发展放缓，难以跟上竞品公司的快速发展步伐，市场占有率2019年跌至0.8%。 资料来源：Euromonitor、浦银国际 资料来源：Euromonitor、浦银国际 借助在抖音渠道的精准布局，韩束品牌开启了在抖音渠道的领先之旅。韩束以自播达播配合，结合套盒销售的方式，自2023年8月起，连续14个月霸榜抖音美妆榜第一，更是在2024年上半年，成为全平台线上销售额第五的品牌。 2024年上半年，韩束品牌仍是公司最主要的收入来源，占公司整体收入的83.6%。随着品牌的热度提升，韩束的收入占比持续提升。 资料来源：公司数据、浦银国际 多个子品牌仍处于培育或转型过程中 除韩束主品牌外，上美股份长期践行多品牌战略，产品覆盖包含护肤品、母婴、洗护三大赛道。旗下子品牌中，一叶子、红色小象、newpage一页三大主要品牌发展较好，对公司的收入贡献均接近5%。 （1）一叶子：一叶子曾经是国产面膜巨头，在转型至清洁化妆品品牌的过程中遇到一定阻力，收入规模自2019年的10亿元下降至2023年的3.6亿元。 令人期待的是，2024年8月上美与拥有丰富电商渠道与化妆品品牌打造经验的杭州芒垦一同成立合资公司，我们认为这有助于提高一叶子品牌的品牌运营效率和销量。 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：上美股份官网、浦银国际 （2）红色小象：红色小象是公司在2015年创建的全品类母婴品牌，在2019年成为中国母婴护理品市场的第一品牌。红色小象覆盖从儿童护肤、洗浴、驱蚊、日常清洁到妈妈护肤等的产品品类。 近两年，红色小象陷入负增长困境，在2023年仅录得3.8亿元的收入。红色小象的产品策略经历多次调整，公司对营销策略、产品品类等均进行了更新，取得成效。品牌新推出的儿童彩妆也获得了消费者的喜爱。 2024年上半年，红色小象收入为1.7亿元，相较2023年同期下降8%，收入占比更是缩窄至5%。我们认为这主要是由于调整尚未完全落实，调整效果仍待未来展现。 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：上美股份官网、浦银国际 （3）newpage一页：“newpage一页”是上美股份在2022年推出的母婴品牌，专注婴童敏感肌护理。品牌拥有明星妈妈章子怡、育儿专家崔玉涛以及科学家黄虎联合背书，采用“医研共创”的模式，打造具备科技性的品牌调性。 newpage一页的产品类别覆盖了护肤、洗护以及日常清洁，并根据婴童年龄段，将产品细分为新生儿、婴童以及儿童三类，更精确地通过不同配方服务不同年龄段