主品牌超预期回暖，内生性增长+外延多品牌战略齐头并进

HeaderTable_User 5017243 5017372 1204294150 HeaderTable_Stock 603808 买入 investRatingChange.same 13020700 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 835 1,132 2,137 2,768 3,222 同比增长 12.3% 35.5% 88.8% 29.5% 16.4% 营业利润（百万元） 209 255 429 551 674 同比增长 15.3% 22.4% 68.0% 28.4% 22.3% 归属母公司净利润（百万元） 160 198 291 368 451 同比增长 15.8% 23.8% 47.2% 26.4% 22.6% 每股收益（元） 0.47 0.59 0.86 1.09 1.34 毛利率 67.6% 69.0% 68.0% 67.7% 68.0% 净利率 19.1% 17.5% 13.6% 13.3% 14.0% 净资产收益率 14.7% 12.2% 14.8% 15.7% 17.0% 市盈率（倍） 43.2 34.8 23.7 18.7 15.3 市净率（倍） 4.6 4.0 3.1 2.8 2.4 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 主品牌超预期回暖，内生性增长+外延多品牌战略齐头并进 核心观点 受益于Ed Hardy、百秋网络、IRO的并表与主品牌的持续回暖，公司17年上半年营业收入与净利润分别增长95.08%与151.44%，扣非后净利润增长176.13%，其中第二季度公司营业收入与净利润分别同比增长100.63%和149.79%。上半年公司综合毛利率同比上升2.67pct，期间费用率在合并子公司增加的情况下，同比下降2.93pct，其中销售费用率同比下降3.17pct，管理费用率同比上升0.44pct。 17年主品牌经营持续向好，上半年收入同比增长13.98%，净关店18家（反映单店质量明显提升，全国店均销售与直营可比同店销售分别增长25%与26%），毛利率同比上升2.95pct，终端折扣控制较好；Ed Hardy保持快速扩张，上半年实现营收1.95亿元，较上年报告期内并表收入增加299%，门店净增9家至125家，毛利率基本持平；Laurel稳步拓展国内渠道，上半年实现营收0.41亿元，门店净增6家至23家，店均销售额同比增长24.96%，毛利率提升7.79pct；IRO上半年营收保持不错增长，预计投入增加对盈利有所拖累，下半年将加快中国门店的开拓；百秋上半年实现盈利1714万元，同比增长127%。 内生性增长+外延多品牌齐头并进，Ed Hardy与百秋的快速增长与全年并表有望大幅提升公司收入与盈利。16年四季度以来歌力思主品牌在市场好转的背景下销售企稳向好的趋势延续至今，店效与毛利率的提升充分反映了公司出色的终端运营能力。Ed Hardy在保持渠道较快扩张与同店销售快速增长的基础上，副牌Ed Hardy X加快门店铺设与BABY Hardy系列的推出将进一步提升Ed Hardy整体收入与盈利规模，拓宽客户覆盖面。百秋在陆续拿下众多知名国际品牌代运营之后，后续在保证投入的情况下有望维持业绩快速增长，并与公司现有品牌在线上形成业务协同合作。另一方面，上半年公司并购动作不断，拟发行可转债收购拥有Ed Hardy品牌在大中华区所有权的唐利国际10%股权（完成后控股90%），同时收购获得VIVIENNE TAM品牌在中国大陆地区所有权，这一系列动作进一步丰富歌力思旗下品牌组合，同时为公司未来收入与盈利的持续增长打下基础。 财务预测与投资建议 根据中报，我们上调公司未来3年收入与毛利率预测，预计公司2017-2019年每股收益分别为0.86元、1.09元与1.34元（原预测为0.86元、1.06元与1.30元），维持公司17年33倍PE估值，对应目标价28.38元，维持公司“买入”评级。中长期来看，国内消费环境的变迁（中产阶级对高品质、个性化、差异化的消费需求的提升）叠加公司稳健扎实的经营基础，为公司开启多品牌、多品类经营提供了有利的环境，品牌伞架起多品牌中国高级时装集团发展道路值得期待。 风险提示：品牌定位及管理风险、多品牌运营挑战、终端存货压力等。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2017年08月29日） 21.14元 目标价格 28.38元 52周最高价/最低价 35.34/19.97元 总股本/流通A股（万股） 33,730/10,795 A股市值（百万元） 7,131 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2017年08月29日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 2.9 0.2 -24.6 -27.3 相对表现（%） 0.7 -2.8 -34.8 -43.3 沪深300（%）% 2.2 3.0 10.2 15.9 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 联系人 张维益 021-63325888-7535 zhangweiyi@orientsec.com.cn 相关报告 收购薇薇安谭75%股权，多品牌版图继续延伸 2017-08-08 发行可转债进一步分享多品牌成长、增厚盈利 2017-07-18 主品牌持续回暖+子公司并表带动业绩超预期增长 2017-05-02 -21%-10%0%10%21%31%16/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/07歌力思沪深300歌力思 603808.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 歌力思中报点评 —— 主品牌超预期回暖，内生性增长+外延多品牌战略齐头并进 2 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 1,062 498 855 1,107 1,289 营业收入 835 1,132 2,137 2,768 3,222 应收账款 113 214 417 568 677 营业成本 271 351 684 893 1,030 预付账款 5 11 21 28 32 营业税金及附加 13 19 35 45 53 存货 178 274 533 697 803 营业费用 270 343 675 857 1,019 其他 21 211 394 518 616 管理费用 89 158 301 364 409 流动资产合计 1,379 1,208 2,220 2,918 3,417 财务费用 (11) (6) (3) (0) (0) 长期股权投资 0 385 0 0 0 资产减值损失 6 26 25 65 44 固定资产 217 207 304 365 420 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 41 45 48 投资净收益 10 14 8 6 6 无形资产 97 219 209 199 189 其他 0 0 0 0 0 其他 172 551 447 439 439 营业利润 209 255 429 551 674 非流动资产合计 486 1,362 1,001 1,048 1,095 营业外收入 7 16 10 10 10 资产总计 1,865 2,569 3,221 3,966 4,512 营业外支出 0 3 1 1 1 短期借款 0 146 123 416 416 利润总额 215 268 438 560 683 应付账款 41 92 185 241 278 所得税 56 46 79 101 123 其他 304 477 550 597 630 净利润 160 222 359 459 560 流动负债合计 345 716 859 1,254 1,324 少数股东损益 0 24 68 91 108 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 160 198 291 368 451 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.47 0.59 0.86 1.09 1.34 其他 8 45 14 14 14 非流动负债合计 8 45 14 14 14 主要财务比率 负债合计 353 761 872 1,268 1,337 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 0 71 139 230 338 成长能力 股本 166 248 337 337 337 营业收入 12.3% 35.5% 88.8% 29.5% 16.4% 资本公积 910 894 1,051 1,051 1,051 营业利润 15.3% 22.4% 68.0% 28.4% 22.3% 留存收益 438 593 818 1,077 1,445 归属于母公司净利润 15.8% 23.8% 47.2% 26.4% 22.6% 其他 (1) 3 3 3 3 获利能力 股东权益合计 1,513 1,809 2,349 2,698 3,175 毛利率 67.6% 69.0% 68.0% 67.7% 68.0% 负债和股东权益 1,865 2,569 3,221 3,966 4,512 净利率 19.1% 17.5% 13.6% 13.3% 14.0% ROE 14.7% 12.2% 14.8% 15.7% 17.0% 现金流量表 ROIC 13.5% 11.9% 15.8% 16.2% 16.5% 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 160 222 359 459 560 资产负债率 18.9% 29.6% 27.1% 32.0% 29.6% 折旧摊销 42 53 56 52 53 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (11) (6) (3) (0) (0) 流动比率 4.00 1.69 2.59 2.33 2.58 投资损失 (10) (14) (8) (6) (6) 速动比率 3.02 1.03 1.73 1.57 1.76 营运资金变动 212 (212) (515) (407) (292) 营运能力 其它 (227) 58 150 65 44 应收账款周转率 7.8 6.6 6.4 5.3 4